Τα αποθεματικά νομίσματα στην εποχή της ενηλικίωσης

Ο δισεκατομμυριούχος διαχειριστής ταμείων Στάνλει Ντρούκενμιλερ απηύθυνε μια αποκαλυπτική προειδοποίηση νωρίτερα τον Μάιο, λέγοντας ότι το δολάριο μπορεί να πάψει να είναι το κυρίαρχο παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα σε 15 χρόνια. «Δεν μπορώ να βρώ άλλη περίοδο στην ιστορία που η νομισματική και δημοσιονομική πολιτική ήταν τόσο εκτός ρυθμού με τις οικονομικές συνθήκες,» είπε ο επικεφαλής της Duquesne Family Office. Ο Ντρούκενμιλερ δεν είναι ο μόνος που εκφράζει ανησυχία για την υπερβολική ζήτηση στις ΗΠΑ, το αυξημένο πληθωριστικό περιβάλλον και την εξασθένιση του δολαρίου. Τέτοιες ανησυχίες κυριαρχούν στις χρηματιστηριακές αγορές τις τελευταίες δύο εβδομάδες.

Το δολάριο επιβίωσε για τουλάχιστον τέσσερις δεκαετίες αντίστοιχων προβλέψεων περί της κατάρρευσής του. Όμως, οι απόψεις του Ντρούκενμιλερ για τα νομίσματα δεν θα πρέπει να απορριφθούν εύκολα. Αλλωστε, πρόκειται για τον άνθρωπο που μαζί με τον Τζορτζ Σόρος διέλυσαν την Τράπεζα της Αγγλίας το 1992 όταν στοιχημάτισαν ότι η στερλίνα θα εγκαταλείψει τον ευρωπαϊκό μηχανισμό συναλλαγματικών ισοτιμιών. Η προειδοποίηση του Ντρούκεμιλερ έγινε σε μια περίοδο που το δολάριο υποχωρεί σταθερά καθώς ο κόσμος περνά σταδιακά σε ένα σύστημα πολλαπλών αποθεματικών νομισμάτων.

Ακόμη και πριν την πανδημία του κορωνοϊού και τις έκτακτες οικονομικές συνθήκες που δημιούργησε, υπήρχαν ενδείξεις πως η κυριαρχία του δολαρίου υποχωρούσε.  Η πρόσφατη έκθεση του ΔΝΤ για τα παγκόσμια συναλλαγματικά αποθέματα δείχνει ότι το μερίδιο του δολαρίου στα αποθέματα που διατηρούν οι κεντρικές τράπεζες υποχώρησε στο 59% στο τέταρτο τρίμηνο του 2020, στο χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων 25 ετών. Το μερίδιο του δολαρίου βρισκόταν στο 71% το 1999 όταν κυκλοφόρησε το ευρώ. Αυτή η παρατεταμένη τάση έχει λογική.

Σύμφωνα με τον Μπάρι Εϊχενγκριν, του πανεπιστημίου του Berkeley, οι ΗΠΑ κάλυπταν το μεγαλύτερο μέρος της παγκόσμιας βιομηχανικής παραγωγής -εκτός της Σοβιετικής Ενωσης- μετά τον Δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο. Είχε λογική λοιπόν το δολάριο να είναι η κυρίαρχη μονάδα συναλλαγής σε εμπόριο και δάνεια. Σήμερα, που οι ΗΠΑ αντιστοιχούν σε λιγότερο από 25% του παγκόσμιου ΑΕΠ έχει λιγότερη λογική, ενώ δικαιώνει και τον Ζισκάρ ντ’ Εστέν, υπουργό οικονομικών της Γαλλίας στη διάρκεια του 1960, ο οποίος είχε κατηγορήσει την αμερικανική κυβέρνηση ότι έχει ένα υπερβολικό προνόμιο να δανείζεται φθηνότερα λόγω της μεγάλης ζήτησης για IOUs που πηγάζει από τον ισχυρό αποθεματικό ρόλο του νομίσματος.

Μια άλλη πτυχή αυτού του προνομίου είναι ότι η Federal Reserve, με εντολή που αφορά αποκλειστικά τις εγχώριες συνθήκες, καθορίζει τη νομισματική πολιτική για ολόκληρο τον κόσμο, κάτι που δεν ισχύει για πολλές άλλες χώρες. Τα πρόσφατα στοιχεία του ΔΝΤ επιβεβαιώνουν ότι το προνόμιο αυτό εξανεμίζεται καθώς οι χώρες που συναλλάσσονται και δανείζονται από την Ευρωζώνη επιδιώκουν να έχουν αποθέματα στο ενιαίο νόμισμα. Η διαδικασία αυτή συμβαίνει σήμερα με την Κίνα και το remnimbi. Ωστόσο, αυτή η αποδυνάμωση είναι σταδιακή. Το ερώτημα είναι αν υπάρχουν οι συνθήκες για να υλοποιηθεί το σενάριο που θέλει το δολάριο από κυρίαρχο αποθεματικό νόμισμα να γίνει στόχος επιθετικών πωλήσεων

Διακύβευμα η αντιπληθωριστική αξιοπιστία

Οσον αφορά στο καθεστώς ενός αποθεματικού νομίσματος υπάρχουν τεράστια πλεονεκτήματα που προκύπτουν κυρίως από την αδράνεια και από τον αντίκτυπο δικτύου. Οσο περισσότεροι άνθρωποι χρησιμοποιούν το δολάριο, τόσο το καλύτερο για όλους. Ο Ντάριο Πέρκινς, επικεφαλής της TSLombard επισημαίνει ότι η ηγεσία της παγκόσμιας οικονομίας δεν αλλάζει συχνά χέρια. Οι πιο πρόσφατες αλλαγές καθεστώτος έγιναν τον 15^ο αιώνα στη Βενετία, στο Αμστερνταμ στα τέλη του 1700 και στο Ηνωμένο Βασίλειο το 1940, κυρίως λόγω πολιτικής αναταραχής που συνδέεται με καταστροφικές στρατιωτικές συγκρούσεις.

Η μεγαλύτερη απειλή σε περιόδους ειρήνης για ένα αποθεματικό νόμισμα είναι η οικονομική και χρηματοπιστωτική διαχείριση. Με την Federal Reserve να έχει εγκαταλείψει την μακρόχρονη δέσμευση για αυστηρότερη νομισματική πολιτική εν αναμονή πληθωρισμού και με τον Πρόεδρο Μπάιντεν για ανοίγει τα δημοσιονομικά ταμεία, ο φόβος πως ο πληθωρισμός μπορεί να υπονομεύσει το νόμισμα αυξάνεται –τουλάχιστον σε μερικούς κύκλους.

Αυτές οι ανησυχίες εκφράστηκαν δυναμικά από τον πρώην υπουργό Οικονομικών των ΗΠΑ Λάρι Σάμερς, ο οποίος είπε ότι η κυβέρνηση Μπάιντεν υλοποιεί την «λιγότερο υπεύθυνη δημοσιονομική μακρο-οικονομική πολιτική που έχουμε δει τα τελευταία 40 χρόνια». Σε συνέντευξή του στους FT, ο Σάμερς δήλωσε ότι «όταν η Fed θα εξηγήσει για το εντελώς νέο δόγμα…θα είναι κάπως δύσκολο να κατανοήσει κανείς γιατί οι προσδοκίες θα πρέπει να παραμείνουν ίδιες.»

Με άλλα λόγια, η αντιπληθωριστική αξιοπιστία που απέκτησε με τόσο υψηλό κόστος η Fed τα τελευταία 40 χρόνια ίσως αμφισβητηθεί, προκαλώντας ανησυχία στους ξένους επενδυτές πως οι ΗΠΑ θα διογκώσουν την αξία των αμερικανικών χρεογράφων που κατέχουν. Μια από τις πιο ουσιώδεις απαιτήσεις ενός αποθεματικού νομίσματος είναι ότι στηρίζεται από ένα κράτος το οποίο μπορεί να προσφέρει ασφαλή ενεργητικά στους διεθνείς επενδυτές. Οι ΗΠΑ το έκαναν αυτό για περισσότερο από 100 χρόνια, με την αμερικανική αγορά χρεογράφων να προσφέρει ασφαλές λιμάνι σε έναν κόσμο γεμάτο κρίσεις και τα πιο εμπορεύσιμα χρεόγραφα στον κόσμο. Η μεγαλύτερη πιθανότερη απειλή στην ασφάλεια, όπως υπονοεί ο Σάμερς, είναι ο πληθωρισμός, ο οποίος συρρικνώνει την πραγματική αξία κεφαλαίου των επενδύσεων σταθερού επιτοκίου.

Οι φόβοι για πιθανό πληθωρισμό δεν είναι η μόνη αιτία που επικαλούνται οι επενδυτές που αμφισβητούν την κυριαρχία του δολαρίου. Η αναταραχή που προκάλεσε η πανδημία στην αγορά χρεογράφων των ΗΠΑ τον Μάρτιο του 2020 ήγειρε σημαντικές ερωτήσεις σχετικά με τη ρευστότητα της αγοράς. Στις αρχές Μαρτίου, ο φόβος του κορονοϊού προκάλεσε μια τυπική, ομαλή ροή προς την ασφάλεια των αμερικανικών χρεογράφων.

Όμως από τις 9 Μαρτίου υπήρξε μια αντίστροφη πορεία προς τα μετρητά. Ανάλυση της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών έδειξε ότι η διάθεση για μετρητά προήλθε από τις πωλήσεις αντισταθμιστικών ταμείων που είχαν δανεισθεί υπερβολικά για να κερδίσουν από τις μικρές διαφορές απόδοσης στα αμερικανικά χρεόγραφα. Η φερεγγυότητα αυτών των ταμείων απειλήθηκε και οι δανειστές ζήτησαν την αποπληρωμή των δανείων αναγκάζοντας τα αντισταθμιστικά ταμεία να πουλήσουν. Πρόκειται για έναν φαύλο κύκλο πωλήσεων που αυτοτροφοδοτείται. Κάτι που δεν θάπρεπε να έχει συμβεί στην βαθύτερη, πιο εμπορεύσιμη αγορά κρατικού χρέους στον κόσμο.

Αμερικανικά στοιχεία δείχνουν πως η αναταραχή αυτή προκλήθηκε από το εξωτερικό. Οι μικτές αγορές αμερικανικών χρεογράφων από ξένους επενδυτές ανέβηκαν στα 2,67 τρις δολάρια τον Μάρτιο από 1,79 τρις δολάρια τον Φεβρουάριο του 2020. Την ίδια περίοδο, οι πωλήσεις από ξένους ανέβηκαν από το 1,79 τρις δολάρια στα 2,98 τρις, σχεδόν ένα τρις δολάρια πάνω από το προηγούμενο υψηλό της δεκαετίας. Ο Ντάρελ Ντάφι, καθηγητής στο πανεπιστήμιο του Στάνφορντ υποστηρίζει ότι ενώ τα αυξανόμενα ομοσπονδιακά ελλείμματα από το 2008 έχουν οδηγήσει σε σημαντική αύξηση των εμπορεύσιμων κρατικών χρεογράφων, οι ισολογισμοί των μεγάλων τραπεζών δεν ακολουθούν στους ίδιους ρυθμούς λόγω των αυστηρότερων κεφαλαιουχικών απαιτήσεων που επιβλήθηκαν μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008.

Το κενό καλύφθηκε από σκιώδεις τράπεζες όπως τα αντισταθμιστικά ταμεία των οποίων η ικανότητα και ετοιμότητα να προσφέρουν ρευστότητα στη διάρκεια κρίσεων είναι περιορισμένη. Η Fed διέσωσε την αγορά κρατικού χρέους των ΗΠΑ από την ακραία δυσλειτουργία διοχευτεύοντας ρευστότητα και χαλαρώνοντας τους κανόνες κεφαλαίου για τις τράπεζες. Όμως, παραμένει ο κίνδυνος πως οι ηθικά αμφισβητούμενες παρεμβάσεις της κεντρικής τράπεζας θα διασφαλίσουν ότι κύματα τέτοιας ρευστότητας θα συνεχίσουν να καταφθάνουν στην αγορά με μεγαλύτερη συχνότητα και μέγεθος.

Η άλλη απειλή για τον αποθεματικό ρόλο του δολαρίου είναι οι δυσλειτουργικές πολιτικές. Ο Ντόναλντ Τραμπ εξέθεσε τις αδυναμίες του αμερικανικού συστήματος. Με πολλά στελέχη των Ρεπουμπλικάνων να αμφισβητούν το αποτέλεσμα των προεδρικών εκλογών και τον Ντόναλντ Τραμπ να κατηγορείται για υποκίνηση εξέγερσης στο Καπιτώλιο στις 6 Ιανουαρίου, η ποιότητα της αμερικανικής δημοκρατίας τέθηκε εν αμφιβόλω. Ενώ ο Μπάιντεν έσπευσε να αποκαταστήσει τις σχέσεις με τους παραδοσιακούς συμμάχους και να επιστρέψει στην αρχή της διεθνούς συνεργασίας, δεν ξεφεύγει σημαντικά από τον προστατευτισμό του Τραμπ.

Αυτοί δεν είναι καλοί οιωνοί για ένα αποθεματικό νόμισμα. Υπάρχει όμως το θέμα με τα έκτακτα μέτρα τόνωσης. Επιδιώκοντας να ακολουθήσει πιο επιθετική δημοσιονομική πολιτική σε σχέση με την περίοδο μετά την κρίση του 2008, ο κυβέρνηση Μπάιντεν ελπίζει να πετύχει υψηλότερη ανάπτυξη ώστε να εκτονώσει την πολιτική αντιπαράθεση και να προσφέρει πιο σταθερή στήριξη στο δολάριο. Εν τω μεταξύ, το διεθνές κεφάλαιο φαίνεται ότι προσφέρει στον Μπάιντεν το δικαίωμα της αμφιβολίας. Δεδομένης της εξάρτησής τους σε θέματα ασφάλειας από τις ΗΠΑ, χώρες όπως η Ιαπωνία και η Νότια Κορέα φαίνεται απίθανο να εγκαταλείψουν το δολάριο. Οσο για την Κίνα, τα επίσημα αμερικανικά στοιχεία δείχνουν ότι από τον Αύγουστο του 2017 έως τον Οκτώβριο του 2020, το κινεζικό χαρτοφυλάκιο σε αμερικανικά χρεόγραφα υποχώρησε από το 1,2 τρις δολάρια σε 1,05 τρις. Μετά την εκλογική νίκη του Μπάιντεν, αυξήθηκαν ξανά στο 1,1 τρις δολάρια παρά το γεγονός ότι ο Λευκός Οίκος παραμένει εχθρικός απέναντι στο Πεκίνο.

Εναλλακτικά κέρδη

Εάν το δολάριο διατήρησε την ηγεμονία του μέχρι σήμερα είναι επειδή το καθεστώς αποθεματικού νομίσματος έχει σχετικά και όχι απόλυτα πλεονεκτήματα. Το ερώτημα που υπήρχε πάντα ήταν ποιες είναι οι εναλλακτικές προτάσεις; Σε όρους οικονομικής ισχύος οι μόνοι ρεαλιστικοί άμεσοι ανταγωνιστές είναι το ευρώ και το ρέμνιμπι. Και τα δύο νομίσματα κερδίζουν, αν και αργά, σε σχετικά πλεονεκτήματα. Η μεγαλύτερη δυσκολία με το ευρώ ήταν πάντα η έλλειψη μιας κρατικής ομολογιακής αγοράς ικανής να προσφέρει ασφαλές λιμάνι σε κλίμακα συγκρίσιμη με τις ΗΠΑ.

Όμως, η απάντηση στην πανδημία ανάγκασε την Ε.Ε. να προχωρήσει σε κινήσεις για τη δημιουργία ενός Ταμείου Ανάκαμψης που θα χρηματοδοτηθεί από ευρωπαϊκό χρέος. Οι κινήσεις αυτές σημαίνουν ότι το ευρώ –που σήμερα καλύπτει το 20% των παγκόσμιων αποθεμάτων- θα μπορέσει να διαδραματίσει έναν αυξανόμενο ρόλο. Στην περίπτωση του ρέμνιμπι, το Πεκίνο έχει δεσμευτεί να προκαλέσει το δολάριο και ενθαρρύνει τη χρήση του νομίσματος στις διμερείς εμπορικές συναλλαγές. Ο Σύγχρονος Δρόμος του Μεταξιού (Belt and Road Initiative) προσφέρει νέες ευκαιρίες χρηματοδότησης για το ψηφιακό ρέμνιμπι που είναι υπό ανάπτυξη. Και το Πεκίνο έχει το πλεονέκτημα πως η Κίνα ανέκαμψε πιο δυναμικά από άλλες μεγάλες οικονομίες από την πανδημία. Ξένο συνάλλαγμα επίσης εισέρχεται στην Κίνα καθώς η χώρα σταδιακά ανοίγει τις αγορές της.

Ο Ντέιβιντι Μαρς, της OMFIF, υποστηρίζει ότι η κεντρική τράπεζα της Κίνας έχει αναγνωρίσει ότι η ανατίμηση του ρέμνιμπι θα συμβάλει στον έλεγχο του πληθωρισμού και θα ισχυροποιήσει την αλλαγή του ενδιαφέροντας μακριά από την εξωτερική στην εσωτερική ζήτηση. Ένα ισχυρότερο ρέμνιμπι θα βοηθήσει τη διεθνοποίηση του νομίσματος επειδή οι ξένοι επενδυτές θα επιβραβευθούν. Ωστόσο, οι επενδυτές θα πρέπει να λάβουν υπόψη τους τον αυταρχικό χαρακτήρα του Πεκίνου και την παράδοση της ενεργούς παρέμβασης στις αγορές.

Υπάρχει και άλλη μια εναλλακτική. Τα κρυπτονομίσματα. Το Bitcoin, που κινείται θεαματικά αντιδρώντας σε tweet του Ιλον Μασκ, δεν έχει την αξιοπιστία που απαιτείται για να γίνει πιθανό αποθεματικό νόμισμα. Όμως, ο Μαρκ Κάρνει, όταν ηγείτο της Τράπεζας της Αγγλίας, υπονόησε το 2019 ότι η τεχνολογία έχει τη δυνατότητα να προκαλέσει αναταραχή στα δίκτυα εξωτερικότητας –τα οφέλη χρήσης ενός νομίσματος που χρησιμοποιούν κι άλλοι- που εμποδίζουν το σημερινό ηγετικό νόμισμα από το να αντικασταθεί.

Ο Κάρνει προέβλεψε ότι ένα νέο συνθετικό ηγεμονικό νόμισμα θα μπορούσε να δημιουργηθεί μέσω δικτύου ψηφιακών νομισμάτων που εκδίδουν κεντρικές τράπεζες. Κάτι τέτοιο θα επέτρεπε στη διασπορά των σοκ από τις ΗΠΑ μέσω των συναλλαγματικών ισοτιμιών και του εμπορίου να γίνουν λιγότερο συγχρονισμένες από χώρα σε χώρα, ενώ η επιρροή του δολαρίου πιθανότατα θα υποχωρήσει.

Η Γκίτα Γκόπιναθ, επικεφαλής οικονομολόγος του ΔΝΤ, πιστεύει ότι η τεχνολογία έχει πολλά να προσφέρει στην παροχή φθηνότερων και ταχύτερων διασυνοριακών πληρωμών και στη βελτίωση των χρηματοπιστωτικών συνθηκών. Όμως η άποψή της για την ανάπτυξη του διεθνούς αποθεματικού συστήματος εστιάζει περισσότερο στην παλαιού τύπου ανάπτυξη των θεσμών για τη βελτίωση της αρχιτεκτονικής και της ανθεκτικότητας της Ευρωζώνης και τα ισχυρότερα εγχώρια όργανα να την περαιτέρω απελευθεροποίηση των αγορών στην Κίνα.

Η ιστορία μάς λέει ότι χρειάστηκαν 10 χρόνια για το δολάριο για να εκδιώξει τη στερλίνα από τον ρόλο του ως παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα. Αυτό ήταν το αποτέλεσμα της καταστροφής που επέφερε στη Βρετανία ο Πρώτος Παγκόσμιος Πόλεμος. Στον απόηχο των έκτακτων δημοσιονομικών και νομισματικών πολιτικών για την αντιμετώπιση της πανδημίας φαίνεται μάλλον απίθανο πως ο κορωνοϊός θα αποδειχθεί ισάξιος της στρατιωτικής σύγκρουσης. Όμως οι απειλές για το δολάριο που πρέπει να προσέξει κανείς αυτή την περίοδο είναι η δημοσιονομική ανηθικότητα και η νομισματική υποτίμηση.