Ανάλυση Economist: Το τρομακτικό δίλημμα της εγκατάλειψης του QE

Η κουβέντα για τις επιπτώσεις της ποσοτικής χαλάρωσης (QE) στις αγορές και την παγκόσμια οικονομία, η αγορά ομολόγων από τις Κεντρικές Τράπεζες με χρήμα που μόλις «έκοψαν» δηλαδή, κοντεύει να πυροδοτήσει έναν πόλεμο πολιτικών ιδεών. Για τους οπαδούς του, το QE είναι ένα ουσιαστικό εργαλείο το οποίο οι οικονομολόγοι δικαιολογημένα εμπιστεύονται όλο και περισσότερο. Αυτή η μεγάλη συζήτηση πρόκειται να εισέλθει σε μια νέα φάση.

Οι ισολογισμοί των Κεντρικών Τραπεζών του ανεπτυγμένου κόσμου θα έχουν αυξηθεί κατά 11,7 τρισ. δολάρια κατά την περίοδο 2020-21, σύμφωνα με την JPMorgan Chase. Μέχρι το τέλος του τρέχοντος έτους, αθροιστικά θα φθάνουν τα 28 τρισ. δολάρια – περίπου στα τρία τέταρτα της σημερινής κεφαλαιοποίησης όλων των εταιρειών που μετέχουν στο δείκτη S&P 500. Αλλά, οι κεντρικοί τραπεζίτες πρόκειται να στερήσουν την παγκόσμια οικονομία από αυτή την τεράστια υποστηρικτική δεξαμενή.

Οι λόγοι για συνέχιση του QE έχουν σχεδόν εκλείψει. Στην αρχή της πανδημίας, οι κεντρικές τράπεζες αγόρασαν ομόλογα για να ηρεμήσουν τις πανικόβλητες αγορές που ζητούσαν εναγωνίως ασφάλεια και ρευστότητα. Τότε κατέστη σαφές ότι η πανδημία θα προκαλούσε μια τεράστια οικονομική ύφεση που πίεζε πτωτικά κατά τρόπο ασφυκτικό τις τιμές. Το QE ήταν απαραίτητο για την τόνωση της οικονομίας. Σήμερα, ωστόσο, οι αγορές τα πάνε περίφημα και ο πληθωρισμός αυξάνεται.

Αμερική

Στην Αμερική μοιάζει όλο και πιο περίεργο το γεγονός ότι η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) συνεχίζει να είναι ο μεγαλύτερος αγοραστής ομολόγων της αμερικανικής κυβέρνησης, όπως ήταν το πρώτο τρίμηνο του 2021. Η οικονομία έχει πάρει μπροστά. Τον Ιούνιο πρόσθεσε 850.000 θέσεις εργασίας, σύμφωνα με στοιχεία που ανακοινώθηκαν στις 2 Ιουλίου. Στην Wall Street η ρευστότητα είναι τόσο μεγάλη που 750 δισ. δολάρια, συχνά και περισσότερα, περιμένουν τοποθετημένα τις νύχτες σε ρέπο της Fed της Νέας Υόρκης (πρόκειται για βραχυπρόθεσμη overnight συμφωνία επένδυσης) για να τοποθετηθούν στην αγορά σε λίγο υψηλότερες τιμές και να «σαρώσουν» έτσι την επιπλέον ρευστότητα από το QE. Οι αγορές από τη Fed χρεογράφων που στηρίζονται στην αγορά στεγαστικών δανείων σε μια περίοδο που η αγορά ακινήτων έχει πάρει φωτιά, μοιάζει σήμερα ακατανόητη.

Κάποιες Κεντρικές Τράπεζες έχουν ήδη ξεκινήσει να μειώνουν τις αγορές ομολόγων. Η Τράπεζα του Καναδά ξεκίνησε να επιβραδύνει το ρυθμό των αγορών ομολόγων τον Απρίλιο. Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα της Αυστραλίας αναμένεται να ανακοινώσει στις 6 Ιουλίου ότι θα περιορίσει τις αγορές. Η Τράπεζας της Αγγλίας πλησιάζει τον στόχο των 895 δισ. στερλινών (1,2 τρισ. δολ.) που έχει βάλει για αγορές περιουσιακών στοιχείων και φαίνεται πιθανό να σταματήσει το QE μόλις «πιάσει» τον στόχο.

Ο διοικητής της, Άντριου Μπέιλι, προβληματίζεται αν θα πρέπει να σταματήσει τις αγορές ομολόγων προτού ξεκινήσει να αυξάνει τα επιτόκια κινούμενος αντίθετα από το σύνηθες. Το Μάιο η Κεντρική Τράπεζα της Νέας Ζηλανδίας ανακοίνωσε ότι δεν θα ολοκληρώσει το πρόγραμμα των αγορών περιουσιακών στοιχείων ύψους 100 δισ. νεοζηλανδέζικων δολαρίων (70 δισ. δολ. ΗΠΑ) που έχει σχεδιάσει. Και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα εξετάζει πώς θα αποκλιμακώσει το αντίστοιχο πρόγραμμά της για την στήριξη της ευρωπαϊκής οικονομίας στην πανδημία.

Συγκριτικά με τις άλλες Κεντρικές Τράπεζες η Fed μοιάζει διστακτική. Τον περασμένο μήνα ο πρόεδρος Τζερόμ Πάουελ είπε ότι η Τράπεζα «συζητά για το πότε θα αρχίσει να συζητά» τον περιορισμό των αγορών περιουσιακών στοιχείων. Οι περισσότεροι οικονομολόγοι περιμένουν μια σχετική ανακοίνωση προς τα τέλη του έτους. Η πολύ προσεκτικήκ προσέγγιση της Fed στο θέμα ίσως να οφείλεται στις νωπές μνήμες του 2013, όταν ήταν η τελευταία φορά που προειδοποίησε για την επερχόμενη μείωση των αγορών. Οι επενδυτές έβγαλαν στο σφυρί τα ομόλογα, η ισοτιμία του δολαρίου εκτινάχθηκε στα ύψη και οι αναδυόμενες αγορές βίωσαν οδυνηρές εκροές κεφαλαίων.

Ο θυμός

Η αντίδραση αυτή έγινε γνωστή ως «ο θυμός για την αλλαγή πολιτικής». Ακόμα και η ανακοίνωση του Πάουελ τον Ιούνιο συνοδεύτηκε από ένα μικρό «θυμό» ξεπουλήματος ομολόγων. Εξαιτίας της αύξησης του πληθωρισμού οι αξιωματούχοι επίσης σημείωσαν ότι αναμένουν να αυξηθούν δύο φορές τα επιτόκια έως το τέλος του 2023, συντομότερα δηλαδή από όσο αρχικά νομιζόταν. Η στροφή προς μια πιο σφιχτή πολιτική έστειλε στα Τάρταρα τα νομίσματα των αναδυόμενων οικονομιών.

Το QE περιβάλλεται με τέτοιο μυστικισμό και αβεβαιότητα που είναι αδύνατον να προβλέψει κανείς την έκταση του αντίκτυπου που αυτό θα έχει. Αλλά μια προσεκτική εμπειρική μελέτη με βάση τις προηγούμενες αγορές ομολόγων επιτρέπει να μαντέψει κανείς τι πρόκειται να συμβεί. Μια τέτοια μελέτη δίνει επίσης μαθήματα για το πώς οι Κεντρικές Τράπεζες μπορούν να αλλάξουν άρδην συμπεριφορά και εικόνα και να μετατραπούν από γενναιόδωροι αγοραστές ομολόγων και πάροχοι ρευστότητας σε σφιχτοχέρηδες δανειστές μόλις αρχίσουν να γίνονται αισθητές οι αρνητικές επιπτώσεις από το παραφούσκωμα των ισολογισμών τους.

Επιπτώσεις

Ας αρχίσουμε από τις επιπτώσεις αλλαγής πολιτικής. Όλοι συμφωνούν ότι οι αγορές περιουσιακών στοιχείων από τις Κεντρικές Τράπεζες μειώνουν τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις των ομολόγων. Αλλά υπάρχει μεγάλη αβεβαιότητα για το πόσο μπορούν να επηρεάσει ανοδικά τις αποδόσεις μια αλλαγή πολιτικής σήμερα. Πέρυσι ο Μπεν Μπερνάνκι, που ήταν πρόεδρος της Fed την περίοδο του «θυμού για την αλλαγή πολιτικής», απεφάνθη ότι στην Αμερική το 2014 κάθε 500 δισ. δολάρια ποσοτικής χαλάρωσης μείωνε την απόδοση του 10ετούς ομολόγου του υπουργείου Οικονομικών κατά 0,2 εκατοστιαίες μονάδες.

Με βάση τον κανόνα αυτό σταθμισμένο με τον πληθωρισμό, τα κρατικά ομόλογα αξίας 7,5 τρισ. δολαρίων, που κατέχει σήμερα η Fed, συμπιέζουν τις αποδόσεις κατά περίπου 3 εκατοστιαίες μονάδες (αν και ο Μπερνάνκι υπολόγισε, με μια συμψηφιστική διάθεση, ότι οι επιπτώσεις στις αποδόσεις του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου περιορίζονται συνολικά στις 1,2 εκατοστιαίες μονάδες).

Εναλλακτικά, η μέση εκτίμηση έρευνας που βασίζεται σε 24 μελέτες που διενεργήθηκαν το 2016 από τον Τζόζεφ Γκάνιον του Peterson Institute for International Economics έδειξε ότι οι αγορές περιουσιακών στοιχείων που αντιστοιχούν στο 10% του ΑΕΠ μειώνουν την απόδοση του 10ετούς κυβερνητικού ομολόγου κατά περίπου μισή εκατοστιαία μονάδα. Αυτό σημαίνει ότι το σημερινό QE συμπιέζει τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις κατά λίγο λιγότερο από δύο εκατοστιαίες μονάδες στην Αμερική, στη Βρετανία και στη ζώνη του ευρώ –  αν και ο Τζόζεφ Γκάνιον υποστηρίζει ότι όταν τα επιτόκια φτάνουν στα κατώτερα επίπεδα τείνοντας προς το μηδέν, όπως συμβαίνει στην Ευρώπη και στην Ιαπωνία, το QE φτάνει στα όριά του.

Επίσης μια μεγαλύτερη σε όγκο αγορά ομολόγων ίσως μειώνει το μέγεθος των επιπτώσεων. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας κατέχει κυβερνητικά ομόλογα με αξία που αντιστοιχεί στο 97% του ΑΕΠ της χώρας. Αλλά ο Γκάνιον διαπιστώνει ότι οι επιπτώσεις του QE στην Ιαπωνία παραμένουν ιστορικά ανεπαίσθητες, ίσως επειδή το συνολικό ιαπωνικό δημόσιο χρέος κατά δυόμιση φορές μεγαλύτερο από την αξία των κρατικών ομολόγων που διακρατεί η Τράπεζα.

Οι αριθμοί αυτοί και η εμπειρία του «θυμού της αλλαγής πολιτικής» κάνουν την άρση της ποσοτικής χαλάρωσης να μοιάζει σαν αιτία ανατροπής της σημερινής εικόνας των αγορών. Η εκτίναξη των τιμών των περιουσιακών στοιχείων σήμερα αποτυπώνει τη γενική πεποίθηση ότι τα μακροπρόθεσμα επιτόκια θα παραμείνουν χαμηλά επί μακρό χρονικό διάστημα. «Έχουμε επίγνωση ότι πρέπει να είμαστε πολύ προσεκτικοί σε ό,τι αφορά τις πληροφορίες για τις αγορές δημοσίων περιουσιακών στοιχείων», παραδέχθηκε ο ίδιος ο Πάουελ στην αρχή της χρονιάς. Κι όμως, τα μαθήματα που παίρνουμε από το «θυμό για την αλλαγή πολιτικής» είναι πιο περίπλοκα από όσο φαίνονται – και γι’ αυτό ίσως επιτρέπουν έναν κάποιον εφησυχασμό.

Όταν τα παιχνίδια του μωρού πέφτουν από το καροτσάκι

Η «οργή για την αλλαγή πολιτικής» το 2013 έχει συνδεθεί με την απόφαση του Μπερνάνκι να επιβραδύνει το ρυθμό της αγοράς δημοσίων περιουσιακών στοιχείων από τη Fed. Αλλά οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων έπεσαν επειδή οι επενδυτές προεξόφλησαν χρονικά τη μέρα που υπολόγιζαν ότι η Fed θα αύξαινε τα overnight επιτόκια, το παραδοσιακό εργαλείο άσκησης νομισματικής πολιτικής. Η όλη υπόθεση υποστηρίζει τη θεωρία της «σηματοδότησης» του QE, της συγκεκαλυμένης και ντελικάτης προαναγγελίας αλλαγής πολιτικής σε ό,τι αφορά την παροχή ρευστότητας στην αγορά δηλαδή. Η θεωρία αυτή υποστηρίζει ότι η επίδραση των ισολογισμών των Κεντρικών Τραπεζών στις αποδόσεις των ομολόγων μακράς ωρίμασης δεν είναι άμεση, αλλά λειτουργεί ως τροχιοδεικτική των μελλοντικών αποφάσεων για τα επιτόκια. Συνέπεια αυτού είναι το ότι μπορείς να διακόψεις το  QE δίχως πολλές αναταράξεις αν καταφέρεις να αποσυνδέσεις την αγορά περιουσιακών στοιχείων με την επιτοκιακή πολιτική. Αν πείσεις δηλαδή ότι πρόκειται για δύο διαφορετικά πράγματα.

Κάποια ιστορικά συμβάντα φαίνεται ότι ακολουθούν τον κανόνα αυτό. Όντως, η Fed έχει ήδη πετύχει μεγάλες περικοπές αγορών κατά τη διάρκεια της κρίσης της Covid-19. Μόλις έγινε αντιληπτή και σαφής η σοβαρότητα της πανδημίας με αποτέλεσμα να πανικοβληθούν οι αγορές την άνοιξη του 2020, η Κεντρική Τράπεζα απορρόφησε κρατικά ομόλογα αξίας σχεδόν 1,5 τρισ. δολαρίων μέσα σε μόλις δύο μήνες προτού επιβραδύνει δραματικά τις αγορές, που συν τω χρόνω σταθεροποιήθηκαν στα περίπου 80 δισ. δολάρια μηνιαίως. Αλλά δεν περνούσε από το νου της αγοράς ότι η επιβράδυνση αυτή θα ακολουθούνταν σύντομα από αυξήσεις των επιτοκίων και ως εκ τούτου οι αποδόσεις των ομολόγων έμειναν ανεπηρέαστες. Σε μια πρόσφατη ομιλία του ο Γκέρτιαν Βλίχε της Τράπεζαςτης Αγγλίας, ένας υποστηρικτής της θεωρίας των «σηματοδοτήσεων» θύμησε την ιστορική αυτή εμπειρία, που επαναλήφθηκε μάλιστα στη Βρετανία, ως ένδειξη ότι υπάρχει μικρή πρακτικά σχέση μεταξύη των αποδόσεων των ομολόγων και του QE.

Η Fed φαίνεται πως κατάφερε έναν τέτοιο διαχωρισμό την τελευταία φορά που μείωσε σημαντικά τον ισολογισμό της το 2018 και το 2019. Η παθητική διαδικασία, κατά την οποία αφήνεις τα ομόλογα να ωριμάσουν δίχως να επανεπενδύσεις τις αποδόσεις τους (δίχως δηλαδή να προχωρήσεις σε πωλήσεις) φαίνεται πως δεν έχει καμία διακριτή επίπτωση στις αποδόσεις των ομολόγων.

Ίσως λοιπόν οι Κεντρικές Τράπεζες μπορούν να πετύχουν μιαν αναίμακτη έξοδο από τα προγράμματα QE. Το ερώτημα είναι κατά πόσον ο αυξανόμενος πληθωρισμός και οι καλπάζουσες αγορές θα τις σπρώξουν σε μια απότομη αλλαγή πολιτικής. Κάποιοι, κυρίως στη Βρετανία, ανησυχούν για τρεις πιθανές ανεπιθύμητες επιπτώσεις της όλης διαδικασίας στους ισολογισμούς των Κεντρικών Τραπεζών, που παραμένουν πολύ φουσκωμένοι επί μακρό χρονικό διάστημα.

Ανησυχία

Η πρώτη ανησυχία του βρετανού κεντρικού τραπεζίτη είναι να μην ξοδέψει όλα τα πυρομαχικά του. Πιστεύεται ευρέως ότι η ποσοτική χαλάρωση είναι πολύ αποτελεσματική στο να ηρεμεί τις αγορές κατά τη διάρκεια των κρίσεων, όταν αυτή εφαρμόζεται γρήγορα και κλιμακωτά, αλλά αποφέρει λιγότερα αποτελέσματα όταν οι συνθήκες στην οικονομία είναι πιο φυσιολογικές. Ο κίνδυνος να παρατείνεις την τεράστια παρουσία σου στην αγορά σε καιρούς ηλιόλουστους είναι να μην έχεις περιθώρια να αντιδράσεις σε περίπτωση επείγουσας ανάγκης.

Οι κεντρικοί τραπεζίτες συνήθως αγνοούν τη λογική αυτή όταν χρησιμοποιείται ως επιχείρημα για αύξηση των επιτοκίων επειδή το να υπονομεύσεις την οικονομία σήμερα για να τη σώσεις αργότερα είναι σαν να βάζεις το κάρο μπροστά από το άλογο. Αλλά αν το QE δουλεύει καλύτερα σε περιόδους κρίσεων η απόσυρσή του σε φυσιολογικούς καιρούς δεν θα πρέπει να είναι τόσο οδυνηρή. Αν δεν το αποσύρεις τότε σταδιακά σε βάθος χρόνου, σε κάθε κρίση δηλαδή, θα αυξάνεις διαρκώς τα διαθέσιμα δημοσίου χρέους που διακρατούν οι Κεντρικές Τράπεζες.

Η δεύτερη ανησυχία έχει να κάνει με το ασυνήθιστα μπλεγμένο κουβάρι νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής που δημιουργεί το QE. Κατά την πανδημία οι Κεντρικές Τράπεζες αντιμετώπισαν επανειλημμένα την κατηγορία ότι σκοπός του QE ήταν να χρηματοδοτήσουν τις κυβερνήσεις. Τον Ιανουάριο μια έρευνα που διενήργησαν οι «Financial Times» μεταξύ των 18 μεγαλύτερων επενδυτών στη βρετανική αγορά κυβερνητικών ομολόγων έδειξε ότι η «πρωταρχική προτεραιότητα» από τους στόχους που ήθελε να πετύχει με το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων η Τράπεζα της Αγγλίας ήταν να χρηματοδοτήσει τις έκτακτες δαπάνες της κυβέρνησης και όχι να στηρίξει την οικονομία.

Χαμηλά επιτόκια

Αλλά αν και τα χαμηλά επιτόκια των ομολόγων βοηθούν τα δημοσιονομικά της κυβέρνησης, το QE δεν εξαφανίζει το κόστος χρηματοδότησης της κυβέρνησης. Απλώς το μετακυλίει στις Κεντρικές Τράπεζες, ο λογαριασμός των οποίων είτε αφορά κέρδη είτε απώλειες στο τέλος καταλήγει στα χέρια των φορολογουμένων. Τα διαθέσιμα των Κεντρικών Τραπεζών που δημιουργήθηκαν για να αγοράζουν ομόλογα σε ανεκτά επιτόκια, ισοδυναμούν με πηγές βραχυπρόθεσμου δανεισμού των κυβερνήσεων.

Την περασμένη δεκαετία η έκδοση βραχυπρόθεσμων τίτλων παθητικού για την αγορά μακροπρόθεσμου χρέους υπήρξε μια κερδοφόρα στρατηγική. Από το 2011 έως το 2020 η Fed εξασφάλισε με τον τρόπο αυτό 800 δισ. δολάρια στο υπουργείο Οικονομικών. Η Τράπεζα της Αγγλίας με τα προγράμματα αγοράς περιουσιακών στοιχείων μετέφερε 109 δισ. στερλίνες στις τσέπες των Βρετανών φορολογουμένων.

Αν τα επιτόκια αυξηθούν, ωστόσο, οι τεράστιοι ισολογισμοί των Κεντρικών Τραπεζών θα γίνουν ζημιογόνοι. Κάτι τέτοιο θα είχε αισθητές επιπτώσεις στα δημόσια οικονομικά: το Νοέμβριο του 2020 το βρετανικό Γραφείο για την Ευθύνη του Προϋπολογισμού υπολόγισε ότι το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους της χώρας επηρεάζεται δυο φορές περισσότερο από τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια όπως αυτά είχαν διαμορφωθεί στις αρχές του έτους εξαιτίας του συνδυασμού του QE και του αυξημένου χρέους. Κάθε εκατοστιαία μονάδα αύξησης στα βραχυπρόθεσμα επιτόκια έχει ως συνέπεια την αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης του χρέους κατά 0,5% του ΑΕΠ την περίοδο 2025-26.

Κάποιοι οικονομολόγοι ανησυχούν επίσης ότι οι Κεντρικές Τράπεζες ίσως αισθανθούν την ανεξαρτησία τους να κλονίζεται όταν οι κυβερνήσεις θα τους ζητήσουν ενέσεις ρευστότητας.

Η τελευταία ανησυχία αφορά τα επιφαινόμενα. Η κατοχή τεραστίων ποσοτήτων δημοσίου χρέους από τις Κεντρικές Τράπεζες έχει βοηθήσει ώστε να δημιουργηθεί ευρέως η εντύηπωση ότι οι κυβερνήσεις μπορούν να δαπανούν αχρεωστήτως. Αυτό έχει παράξενα αποτελέσματα, όπως την εκτίναξη των ευρύτερων δεικτών προσφοράς χρήματος στα ύψη, τροφοδοτώντας έτσι στους φόβους για πληθωρισμό. Οι πολιτικοί βλέπουν τις Κεντρικές Τράπεζες με ακόμα πιο άπληστο μάτι και ζητούν να χρησιμοποιήσουν το QE και για άλλους σκοπούς, όπως είναι η μείωση των ανισοτήτων και η μάχη κατά της κλιματικής αλλαγής. Κατά τη διάρκεια περιόδων οικονομικών κρίσεων οι κεντρικοί τραπεζίτες πρέπει να βγαίνουν μπροστά. Όταν επιστρέφει η κανονικότητα, θα πρέπει να αναζητούν ένα χαμηλότερο προφίλ.