Είναι δύσκολο να κατανοηθεί η υπόθεση για τη συνέχιση της ποσοτικής χαλάρωσης

Ο William McChesney Martin, επικεφαλής της Federal Reserve από το 1951 έως το 1970, υποστήριξε ότι το καθήκον της κεντρικής τράπεζας ήταν να αφαιρέσει το αλκοόλ, δηλαδή την ρευστότητα, όταν το πάρτι ξεκινούσε, δηλαδή όταν άρχιζε η ανάκαμψη.

Με τους επενδυτές να ανησυχούν τις τελευταίες εβδομάδες για την “κορύφωση των πάντων” καθώς ο αφρός συσσωρεύεται σε μετοχές, ομόλογα, κατοικίες, κρυπτονομίσματα και ο Θεός ξέρει τι άλλο, το πάρτι έχει ξεκινήσει από καιρό και τώρα βρίσκεται σε πλήρη εξέλιξη και βάλε.

Πράγματι, οι κεντρικές τράπεζες ήταν απασχολημένες με το να συμπληρώνουν τη ρευστότητα μέσω των συνεχόμενων αγορών ομολόγων τους για να διατηρήσουν τα επιτόκια χαμηλά ενώ διεξάγουν μια ατελείωτη συζήτηση για το πότε και πώς να αφαιρέσουν την υποστήριξη. Οι παραδοχές τους ότι ο κίνδυνος πληθωρισμού είναι «παροδικός» φαίνονται όλο και πιο αμφισβητήσιμες.

Το περίεργο για αυτήν την προσέγγιση στη νομισματική πολιτική είναι ότι οι κεντρικοί τραπεζίτες φαίνεται να πιέζονται να εξηγήσουν γιατί είναι απαραίτητη η συνέχιση του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων, γνωστό ως ποσοτική χαλάρωση. Υπάρχει ευρεία συναίνεση ότι οι αρχικές ενέσεις ρευστότητας μετά την οικονομική κρίση 2008-09 ήταν ανεκτίμητες για την πρόληψη μιας ύφεσης του στυλ 1930. Ομοίως για την πρόληψη μιας οικονομικής καταστροφής μετά την πανδημία που χτύπησε πέρυσι.

Ωστόσο, οι ισχυρισμοί των κεντρικών τραπεζών ότι η ποσοτική χαλάρωση θα αυξήσει το ακαθάριστο εγχώριο προϊόν είναι λιγότερο πειστικοί. Με τα εμβόλια να δίνουν μια αισθητή ώθηση στις πιο προηγμένες οικονομίες και τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων να βρίσκονται συνεχώς στα πρόθυρα ακόμη υψηλότερων ιστορικών ρεκόρ, η υπόθεση για τη συνέχιση των αγορών περιουσιακών στοιχείων είναι δύσκολη για τους απλούς θνητούς. Εν τω μεταξύ, η μη συμβατική  νομισματική πολιτική δημιουργεί όλο και μεγαλύτερες ευπάθειες στον ισολογισμό.

Ο συνολικός ισολογισμός του δημόσιου τομέα, που περιλαμβάνει τις κεντρικές τράπεζες, παρουσιάζει σημαντική μείωση στο χρόνο λήξης του χρέους.

Σύμφωνα με την ποσοτική χαλάρωση, η κεντρική τράπεζα δημιουργεί χρήματα πιστώνοντας αποθεματικά στις ιδιωτικές τράπεζες, τα οποία στη συνέχεια χρησιμοποιούνται για τη χρηματοδότηση της αγοράς κρατικών ομολόγων. Στην πραγματικότητα, η υποχρέωση του δημόσιου τομέα για τα κρατικά ομόλογα αντικαθίσταται από τα αποθεματικά που δημιουργήθηκαν για τη χρηματοδότηση της αγοράς τους. Η επίδραση στο προφίλ του ανεξόφλητου χρέους είναι δραματική.

Η Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών εκτιμά ότι το 15 έως 45 τοις εκατό του συνόλου του κρατικού χρέους της προηγμένης οικονομίας βρίσκεται τώρα, de facto, overnight. Βραχυπρόθεσμα, αυτό αποφέρει καθαρή εξοικονόμηση τόκων στις κυβερνήσεις. Αλλά η αυξημένη έκθεσή τους σε κυμαινόμενα επιτόκια αυξάνει την ευπάθεια έναντι των αυξανόμενων επιτοκίων.

Κοιτάζοντας από αυτήν την προοπτική διαχείρισης χρέους, η διαχείριση ποσοτικής χαλάρωσης χωρίς να υπάρχουν κρίσεις έχει νόημα μόνο εάν τα επιτόκια των κεντρικών τραπεζών παραμένουν κοντά στο μηδέν για όλη τη διάρκεια του εκκρεμούς χρέους. Αυτό με τη σειρά του συνεπάγεται τεράστια απαισιοδοξία για την οικονομική ανάπτυξη. Η επιστροφή σε μετριοπαθώς ικανή ανάπτυξη θα σήμαινε πολύ δαπανηρή χρηματοδότηση εάν αυξηθούν τα επιτόκια.

Στις προηγμένες οικονομίες, το ΔΝΤ εκτιμά ότι ο λόγος του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ έφτασε από κάτω από το 80 τοις εκατό το 2008 σε 120 τοις εκατό το 2020. Ωστόσο, ο λογαριασμός για τους τόκους για το χρέος αυτό μειώθηκε κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου, ενθαρρύνοντας την υπερβολικά αισιόδοξη πεποίθηση ότι το χρέος πρέπει να είναι βιώσιμο.

Μια παρόμοια άνοδος στον παγκόσμιο μη χρηματοπιστωτικό εταιρικό τομέα οδήγησε το χρέος στο ρεκόρ του 91 % του ΑΕΠ το 2019. Σε αυτό το πλαίσιο, η αναζήτηση των επενδυτών για απόδοση έχει προκαλέσει σοβαρά λανθασμένη εκτίμηση του κινδύνου, καθώς και ευρεία ανισότητα κατανομής κεφαλαίου.

Η νομισματική πολιτική έχει γίνει ασύμμετρη, δεδομένου ότι τα επιτόκια από τα τέλη της δεκαετίας του 1980 δεν αυξήθηκαν ποτέ, τόσο σε ανοδικά επίπεδα όσο μειώθηκαν σε ύφεση. Αυτό συνεπάγεται ανεπανόρθωτα αυξανόμενο κόστος καθώς το χρέος συσσωρεύεται.

Και το σχήμα του οικονομικού κύκλου μπορεί να αλλάξει. Στις πρώτες τέσσερις δεκαετίες μετά τον Δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο, οι κύκλοι κορυφώθηκαν και άρχισαν υφέσεις όταν η νομισματική πολιτική συσφίχτηκε για να αντιμετωπίσει τις αυξανόμενες πληθωριστικές πιέσεις. Στη συνέχεια, καθώς ο πληθωρισμός ηρεμούσε, οι οικονομικές κρίσεις έγιναν το έναυσμα για ύφεση.

Το έναυσμα τώρα μπορεί να είναι ένας θανατηφόρος συνδυασμός αυξανόμενου πληθωρισμού και χρηματοπιστωτικής αστάθειας. Η δυσκολία είναι ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν μπορούν να αφαιρέσουν το αλκοόλ (να μειώσουν την ρευστότητα) και να αυξήσουν τα επιτόκια χωρίς να υπονομεύσουν τους αδύναμους ισολογισμούς και να εξαπολύσουν μια καταστροφική μπουλντόζα στην οικονομία.

Ο πειρασμός για τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής είναι να μπλέξουν και να διαιωνίσουν τον κύκλο της άνθησης, της ύφεσης και της διάσωσης. Αυτή η ατραπός οδηγεί τελικά στην ύφεση του ισολογισμού – μια ύφεση που προκαλείται από τα βάρη του χρέους – η οποία θα υπερσκελίσει όποια προηγούμενη ύφεση.

Το πιο αποτελεσματικό θα πρέπει να είναι να διασφαλιστεί ότι η μετά την πανδημία εξάπλωση του χρέους θα βρει τον δρόμο της σε παραγωγικές επενδύσεις μαζί με τον προγραμματισμό της ανασυγκρότησης του χρέους και την εξισορρόπηση της οικονομίας.