Ένα από τα μεγάλα μυστήρια στην παγκόσμια οικονομία είναι γιατί, αν και ο πληθωρισμός επιστρέφει δυναμικά, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια μετά βίας έχουν υποχωρήσει τους τελευταίους μήνες.

Μέχρι στιγμής, οι αναλυτές έχουν εξηγήσει αυτή την περίεργη συμπεριφορά της αγοράς ως σύμπτωμα της πανδημίας, λόγω του φόβου μιας νέας αύξησης των κρουσμάτων ή των μαζικών αγορών περιουσιακών στοιχείων από κεντρικές τράπεζες, ή – κυρίως – από την πεποίθηση ότι η τρέχουσα άνοδος του πληθωρισμού είναι προσωρινή.

Καμία από αυτές τις εξηγήσεις δεν ισχύει υπό το φως των πρόσφατων δεδομένων, αλλά υπάρχει μια εξήγηση που ισχύει: ο κόσμος βρίσκεται σε παγίδα χρέους.

Τις τελευταίες τέσσερις δεκαετίες, το συνολικό χρέος υπερτριπλασιάστηκε στο 350 τοις εκατό του παγκόσμιου ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος. Καθώς οι κεντρικές τράπεζες μείωσαν τα επιτόκια στα πρόσφατα χαμηλά τους, το εύκολο χρήμα που εισρέει σε μετοχές, ομόλογα και άλλα περιουσιακά στοιχεία βοήθησε στην αύξηση της κλίμακας των παγκόσμιων αγορών από ένα μέγεθος ίσο με το παγκόσμιο ΑΕΠ σε τέσσερις φορές μεγαλύτερο. Τώρα η αγορά ομολόγων μπορεί να αισθάνεται ότι η παγκοσμιοποιημένη οικονομία με χρέη και περιουσιακά στοιχεία είναι τόσο ευαίσθητη στις αυξήσεις επιτοκίων που οποιαδήποτε σημαντική άνοδος απλά δεν είναι βιώσιμη.

Σίγουρα, αν όλες οι κλασικές εξηγήσεις καταρρέουν, τότε κάτι βαθύτερο πρέπει να συμβαίνει. Παρά τον αυξανόμενο αριθμό κρουσμάτων Covid, ο φόβος για τον οικονομικό αντίκτυπό του έχει δώσει τη θέση του στην υπόθεση ότι τα εμβόλια και οι νέες θεραπείες θα μετατρέψουν τον Covid σε ένα φυσιολογικό μέρος της ζωής, όπως είναι πλέον η γρίπη. Παγκόσμια δεδομένα δείχνουν ότι οι καταναλωτές έχουν βγει και πάλι για ψώνια και πηγαίνουν σε εστιατόρια σε επίπεδα, σχεδόν όπως προ της πανδημίας.

Στο αποκορύφωμα της κρίσης, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ αγόραζε το 41 τοις εκατό όλων των νέων εκδόσεων του Δημοσίου, αλλά οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις παρέμειναν κοντά σε χαμηλά επίπεδα ρεκόρ ακόμα και όταν η Fed και άλλες κεντρικές τράπεζες άρχισαν να σηματοδοτούν στις αρχές του φθινοπώρου τα σχέδιά τους να περατώσουν τις αγορές τους αυτές. Επιπλέον, οι κεντρικές τράπεζες αγοράζουν ομόλογα κάθε διάρκειας, οπότε γιατί τα επιτόκια αυξάνονται τώρα μόνο για βραχυπρόθεσμα ομόλογα;

Εδώ μπαίνουν τα σενάρια πληθωρισμού — είτε ότι η τρέχουσα άνοδος θα περάσει καθώς οι ελλείψεις εφοδιασμού που προκαλούνται από την πανδημία θα χαλαρώσουν, είτε ότι ο κόσμος εισέρχεται σε μια εποχή όπως στη δεκαετία του 1970, με τον πληθωρισμό να ενσωματώνεται στο σύστημα και να γίνεται βίωμα στα εσώψυχα των ανθρώπων.

Πληθαίνουν οι ενδείξεις ότι ο πληθωρισμός δεν είναι τόσο «παροδικός» όσο επιμένουν οι κεντρικές τράπεζες. Η προσοχή εστιάζεται στον μετρούμενο πληθωρισμό, ο οποίος σημείωσε ρεκόρ τριών δεκαετιών άνω του 6 τοις εκατό στις ΗΠΑ τον περασμένο μήνα. Όμως, τα μέτρα για τον πυρήνα του πληθωρισμού — τα οποία αποκλείουν τις ασταθείς τιμές όπως τα τρόφιμα και η ενέργεια, και χρησιμεύουν ως καλύτερος δείκτης μακροπρόθεσμων τάσεων — έχουν εκτοξευθεί παγκοσμίως και επί του παρόντος είναι πάνω από το 4% στις ΗΠΑ. Οι μισθοί αντιμετωπίζουν επίσης μακροπρόθεσμη ανοδική πίεση: υπάρχουν πλέον περισσότερες από έξι θέσεις εργασίας για κάθε άνεργο Αμερικανό. Αυτό αποτελεί υψηλό δύο δεκαετιών.

Νωρίτερα φέτος, υπήρχε λόγος να ελπίζουμε ότι μια άνοδος της παραγωγικότητας θα μπορούσε να διαρκέσει, περιορίζοντας τον πληθωρισμό μακροπρόθεσμα, αλλά η ελπίδα αυτή έχει ξεθωριάσει. Έρευνες δείχνουν ότι οι άνθρωποι που εργάζονται από το σπίτι αφιερώνουν περισσότερες ώρες για να φτάσουν το ίδιο επίπεδο παραγωγής.

Οι παγκόσμιες αγορές ομολόγων αρχίζουν να λαμβάνουν υπόψη υποθέσεις ότι ο υψηλότερος πληθωρισμός και η ανάπτυξη θα αναγκάσουν τις κεντρικές τράπεζες να αυξήσουν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, από το επόμενο έτος. Στην πραγματικότητα, τα αυξανόμενα βραχυπρόθεσμα επιτόκια φέρνουν τις παγκόσμιες αγορές κρατικών ομολόγων σε μια διαδρομή για τη χειρότερη χρονιά αποδόσεων από το 1949.

Ωστόσο, η απόδοση των 10ετών κρατικών ομολόγων είναι πλέον πολύ κάτω από το ποσοστό πληθωρισμού σε κάθε ανεπτυγμένη χώρα. Η αγορά είναι πιθανό να διαισθάνεται ότι, ανεξάρτητα από το τι θα συμβεί βραχυπρόθεσμα με τον πληθωρισμό και την ανάπτυξη, μακροπρόθεσμα τα επιτόκια δεν μπορούν να κινηθούν υψηλότερα επειδή ο κόσμος είναι υπερβολικά χρεωμένος.

Καθώς οι χρηματοπιστωτικές αγορές και τα συνολικά χρέη αυξάνονται ως μερίδιο του ΑΕΠ, γίνονται όλο και πιο εύθραυστες. Οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων και το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους γίνονται πιο ευαίσθητα στις αυξήσεις των επιτοκίων και αποτελούν πλέον διπλή απειλή για την παγκόσμια οικονομία. Σε προηγούμενους κύκλους σύσφιξης, οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες αύξησαν συνήθως τα επιτόκια κατά περίπου 400 έως 700 μονάδες βάσης.

Τώρα, μια αρκετά πιο ήπια αυστηροποίηση θα μπορούσε να προκαλέσει οικονομικά προβλήματα για πολλές χώρες. Ο αριθμός των χωρών στις οποίες το συνολικό χρέος ανέρχεται σε περισσότερο από το 300 τοις εκατό του ΑΕΠ έχει αυξηθεί τις τελευταίες δύο δεκαετίες από μισή ντουζίνα σε δύο δωδεκάδες, συμπεριλαμβανομένων των ΗΠΑ. Μια επιθετική αύξηση των επιτοκίων θα μπορούσε επίσης να αποπληθωρίσει τις αυξημένες τιμές των περιουσιακών στοιχείων, κάτι που είναι συνήθως αποπληθωριστικό και για την οικονομία. Αυτά τα τρωτά σημεία θα εξηγούσαν γιατί η αγορά φαίνεται τόσο εστιασμένη στο σενάριο της «λάθους πολιτικής», σύμφωνα με το οποίο οι κεντρικές τράπεζες αναγκάζονται να αυξήσουν απότομα τα επιτόκια, βάζοντας τροχοπέδη στην οικονομία και τελικά πιέζοντας τα επιτόκια προς τα κάτω.

Στην πραγματικότητα, ο κόσμος έχει κολλήσει σε μια παγίδα χρέους, η οποία υποδηλώνει ότι ενώ η άρνηση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων να αυξηθούν σημαντικά είναι νέα και απροσδόκητη, μπορεί επίσης να είναι εντελώς λογική.

Ο συγγραφέας είναι επικεφαλής αναλυτής παγκόσμιας στρατηγικής της Morgan Stanley Investment Management, και συγγραφέας του «The Ten Rules of Successful Nations»