Τα επιτόκια ίσως πρέπει να αυξηθούν πολύ για να αντιμετωπιστεί ο πληθωρισμός

Ο Τζερόμ Πάουελ, ο πρόεδρος της Fed, παρομοίασε κάποτε τον καθορισμό των επιτοκίων με την οδήγηση ενός διαστημόπλοιου. Σήμερα, καθώς ο πληθωρισμός εκτινάσσεται, δημιουργείται σε πολλούς η εντύπωση ότι η Fed έχει χάσει το δρόμο της. Ότι μοιάζει σαν να πρόκειται να κάνει μια απότομη αλλαγή πορείας και να ασκήσει μια αυστηρότερη νομισματική πολιτική. Η προοπτική αυτή έχει επηρεάσει αρνητικά τα χρηματιστήρια και έχει κάνει πολλές εταιρείες και ιδιοκτήτες κατοικιών να αναρωτιούνται εάν η εποχή των χαμηλών επιτοκίων έφτασε όντως στο τέλος της.

Η πραγματικότητα, ωστόσο, είναι πιο περίπλοκη. Βραχυπρόθεσμα η Fed πρέπει πράγματι να ανακτήσει τον έλεγχο. Εντούτοις, όπως εξηγούμε, η γήρανση του πληθυσμού θα διατηρήσει, μακροπρόθεσμα, ένα ανώτατο όριο στα επιτόκια. Το γεγονός αυτό υποδηλώνει μάλλον ότι επίκεινται δυσάρεστες οικονομικές πιέσεις και όχι ότι επιστρέφουμε στη δεκαετία του 1970.

Οι αυξήσεις των επιτοκίων τρομάζουν επειδή η πλειονότητα του πληθυσμού έχει συνηθίσει στην παροχή χρημάτων σχεδόν δωρεάν. Καμία Κεντρική Τράπεζα του G7 δεν έχει ανεβάσει την τελευταία δεκαετία τα επιτόκιά της πάνω από το 2,5%, όταν τη δεκαετία του 1990 όλα τα επιτόκια ξεπερνούσαν το 5%. Η φθηνή χρηματοδότηση φαίνεται ότι αποτελεί ένα ενδημικό χαρακτηριστικό των πλούσιων οικονομιών, το οποίο επέτρεψε στις κυβερνήσεις να έχουν εξαιρετικά χαμηλά ελλείμματα, ώθησε τις τιμές των μετοχών σε αστρονομικά υψηλά επίπεδα και ανάγκασε τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής να αναζητήσουν νέα εργαλεία, όπως την αγορά ομολόγων και τα πακέτα αρωγής των πολιτών, για να στηρίξουν την οικονομία την περίοδο της υγειονομικής και της οικονομικής κρίσης.

Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η εκτίναξη των τιμών λιανικής τους τελευταίους 18 μήνες αποτέλεσε άσχημη έκπληξη για τη Fed και για άλλες Κεντρικές Τράπεζες. Στις ΗΠΑ η αύξηση του δείκτη τιμών καταναλωτή έχει φτάσει στο 7% και – όντας ο,τιδήποτε άλλο παρά παροδικός – επηρεάζει τους μισθούς, ενώ όλο και περισσότερα νοικοκυριά και επιχειρήσεις έχουν συμβιβαστεί με την ιδέα ότι οι λογαριασμοί θα αυξηθούν. Οι μισθοί του ιδιωτικού και του δημόσιου τομέα στις ΗΠΑ αυξήθηκαν κατά 5% σε ένα χρόνο. Τον Δεκέμβριο του 2021 ο μέσος Αμερικανός καταναλωτής εκτιμούσε ότι οι τιμές θα αυξηθούν κατά 6% το επόμενο 12μηνο. Οι ανοδικές τάσεις των τιμών λιανικής γίνονται όμως αισθητές σε ολόκληρο τον κόσμο: ο παγκόσμιος πληθωρισμός έχει σκαρφαλώσει πλέον στο 6%.

Ευλόγως οι κεντρικές τράπεζες άρχισαν να αναλαμβάνουν δράση. Δώδεκα εξ αυτών στις αναδυόμενες αγορές αύξησαν πέρυσι τα επιτόκιά τους. Το ίδιο έπραξε και η Τράπεζα της Αγγλίας. Το επανέλαβε στις 3 Φεβρουαρίου. Και περισσότερες αυξήσεις είναι ορατές στον ορίζοντα. Οι επενδυτές εκτιμούν ότι ακόμη και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, η οποία δεν έχει προχωρήσει σε αύξηση επιτοκίων εδώ και μια δεκαετία, θα αυξήσει δύο φορές τα επιτόκιά της την εφετινή χρονιά. Ωστόσο, όλα τα βλέμματα είναι στραμμένα στην Αμερική και στον Πάουελ. Αυτό οφείλεται εν μέρει στο ότι οι ΗΠΑ διαδραματίζουν κυρίαρχο ρόλο στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Οφείλεται και στο ότι ο αμερικανικός πληθωρισμός είναι αντικειμενικά υψηλός, την ώρα που η Fed κινείται με πολύ αργούς ρυθμούς. Εδώ και μήνες η Ομοσπονδιακή Κεντρική Τράπεζα λαμβάνει μέτρα για να ενισχύσει μια οικονομία που είναι ήδη αρκετά δυναμική, αγοράζοντας ομόλογα και διατηρώντας τα επιτόκια στο επίπεδο από 0% έως 0,25%.

Η Fed προανήγγειλε την επαναφορά των επιτοκίων περίπου στο 2% έως το έτος 2024. Σε ένα επίπεδο δηλαδή που δεν απέχει από τις εκτιμήσεις των ειδικών και από εκείνο που θεωρείται ότι ούτε υπερθερμένει την οικονομία, ούτε την εμποδίζει να αναπτυχθεί. Ωστόσο, καθώς η Fed φάνηκε να σέρνει τα πόδια της, η αίσθηση ότι ήταν επείγον να λάβει άμεσα δράση αυξήθηκε σημαντικά. Οι προσδοκίες για υψηλότερο πληθωρισμό δεν συγκρατούν τις τιμές, αλλά τις ωθούν ανοδικά. Επίσης για οποιοδήποτε ονομαστικό επιτόκιο, μειώνουν το πραγματικό επιτόκιο που πληρώνουν οι δανειολήπτες, εξουδετερώνοντας έτσι εν πολλοίς τα όποια αυστηρότερα μέτρα λάβει η Fed. Το πραγματικό κόστος δανεισμού σε ορίζοντα πενταετίας εξακολουθεί να είναι χαμηλότερο σήμερα από όσο ήταν στα μέσα του 2020.

Ως εκ τούτου, το πιο πιθανό σενάριο είναι ότι, για ένα έτος ή και για περισσότερο, τα επιτόκια στην Αμερική θα αυξάνονται περισσότερο από όσο η ίδια η Fed έχει μέχρι στιγμής υπαινιχθεί. Ορισμένοι προβλέπουν ότι θα αυξήσει τα επιτόκια κατά 1,75 ποσοστιαίες μονάδες το 2022, περισσότερο δηλαδή από κάθε άλλη χρονιά από το 2005 και εντεύθεν.

Τι πρόκειται να συμβεί, όμως, μακροπρόθεσμα δεδομένου ότι οι περισσότεροι ιδιοκτήτες κατοικιών και οι επιχειρήσεις επιδιώκουν να δανείζονται με ορίζοντα πολλών ετών ή και δεκαετιών; Για να λάβετε κάποια απάντηση στο ερώτημα αυτό θα πρέπει, πέραν από τις ενέργειες στις οποίες προβαίνει ο Πάουελ, να εξετάσετε και τις δυνάμεις που συνιστούν τον κινητήριο μοχλό της οικονομίας. Η νομισματική πολιτική στηρίζεται στο λεγόμενο «ουδέτερο επιτόκιο», το κόστος του χρήματος δηλαδή που είναι ικανό να εξισορροπεί την όρεξη για αποταμίευση με την επιθυμία για επένδυση. Αλλά αυτή είναι μια θεμελιώδης μεταβλητή, την οποία ελάχιστα καταφέρνουν να επηρεάσουν οι κεντρικοί τραπεζίτες.

Τα τελευταία 20 χρόνια αυτό το «ουδέτερο επιτόκιο» υποχωρεί συστηματικά, καθώς οι αποταμιεύσεις και οι επενδύσεις έχουν τεθεί εκτός ελέγχου. Η αύξηση των αποταμιεύσεων σε παγκόσμιο επίπεδο, η οποία προκλήθηκε αρχικά από τη συσσώρευση αποθεματικών στις ασιατικές οικονομίες, σήμαινε ότι επειδή τα κεφάλαια που αποταμιεύονταν ήταν τεράστια, απέφεραν διόλου ευκαταφρόνητες αποδόσεις όσο πενιχρό κι αν ήταν το επιτόκιο. Από την άλλη πλευρά, οι επιχειρήσεις που είχαν πληγεί από την παγκόσμια οικονομική κρίση του 2007-09 δεν ήταν ιδιαίτερα πρόθυμες να επενδύσουν.

Το ερώτημα που ανακύπτει είναι εάν αυτές οι δυνάμεις έχουν σήμερα μεταβληθεί. Από μία άποψη ίσως έχουν πράγματι αλλάξει κάπως. Οι εταιρικές επενδύσεις ίσως να εισέρχονται σε μια νέα φάση. Από το ξέσπασμα της πανδημίας ανακάμπτουν ταχύτερα συγκριτικά από το ρυθμό που ανέκαμψαν μετά την οικονομική κρίση. Αυτό οφείλεται εν μέρει στα πανδημικά κυβερνητικά πακέτα αρωγής, το οποίο τώρα αποσύρονται σταδιακά. Ωστόσο, αντανακλά και την αισιοδοξία για την τεχνολογική πρόοδο, η οποία τροφοδοτεί τις δαπάνες για άυλο εξοπλισμό. Αυτές αντιπροσωπεύουν, πλέον, περισσότερο από τα δύο πέμπτα των εταιρικών επενδύσεων στις ΗΠΑ. Εν τω μεταξύ, η μετάβαση στην καθαρή ενέργεια δημιουργεί ανάγκες για επενδύσεις που αντιστοιχούν στο 60% του ΑΕΠ, στον αναπτυγμένο κόσμο. Εάν αυτή η ανάγκη για τεχνολογική εξέλιξη συνεχίσει να κυριαρχεί και ο κόσμος αντιμετωπίσει με σοβαρότητα το ζήτημα της κλιματικής αλλαγής, οι επενδύσεις ενδέχεται να είναι υψηλότερες κατά τη δεκαετία του 2020 από ό,τι ήταν τη δεκαετία του 2010.

Από την άλλη πλευρά όμως, η επιθυμία του κόσμου να αποταμιεύει είναι απίθανο να αποδυναμωθεί. Από τότε που ο Μπεν Μπερνάνκι, ένας από τους προκατόχους του Πάουελ, παρατήρησε για πρώτη φορά το φαινόμενο της «παγκόσμιας υπεραποταμίευσης», η ανάπτυξη των αποθεματικών των ασιατικών οικονομιών έχει επιβραδυνθεί και ορισμένες κυβερνήσεις έχουν αυξήσει το χρέος τους. Ωστόσο, μέχρι το 2100, προβλέπεται αύξηση από 25 έως και 40% του αριθμού των πολιτών άνω των 50 ετών, η οποία ενδέχεται να είναι και υψηλότερη, δεδομένης της σημερινής μείωσης της γονιμότητας στην Ινδία και την Κίνα. Σύμφωνα με τα μέχρι τώρα δεδομένα, η γήρανση του παγκόσμιου πληθυσμού αυξάνει την αποταμίευση, επειδή η αύξηση του προσδόκιμου ζωής αναγκάζει τα νοικοκυριά να βάζουν στην άκρη περισσότερα χρήματα για τα γηρατειά τους, ενώ ταυτόχρονα οι συνταξιούχοι τείνουν να εξαντλούν τα περιουσιακά τους στοιχεία με αρκετά αργούς ρυθμούς.

Ο αναπτυξιακός κύκλος

 Αυτοί οι δύο παράγοντες είναι ικανοί να σκιαγραφήσουν ένα χάρτη επιτοκίων. Μακροπρόθεσμα οποιαδήποτε ανοδική τάση τους ενδεχομένως να είναι μικρή πλην ευπρόσδεκτη, στο μέτρο που αυτή αποτυπώνει μια ανάκαμψη των επενδύσεων. Ωστόσο, μεσοπρόθεσμα το ενδεχόμενο μιας απότομης και δυνητικά επώδυνης αύξησης των επιτοκίων θεωρείται αρκετά πιθανό. Τα χρέη των χωρών έχουν φτάσει στο 355% του παγκόσμιου ΑΕΠ, καθιστώντας αρκετά ευάλωτες και τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά ακόμη και σε μικρές αυξήσεις του κόστους δανεισμού. Οι Κεντρικές Τράπεζες που κατάφεραν να δαμάσουν τον πληθωρισμό δίχως οι οικονομίες να υποφέρουν από ύφεση δεν είναι πολλές. Η τελευταία φορά που ο πληθωρισμός στην Αμερική υποχώρησε από επίπεδα υψηλότερα του 5% χωρίς να προκληθεί ύφεση, ήταν πριν από περισσότερα από 70 χρόνια. Η καταπολέμηση του πληθωρισμού θα μπορούσε να προκαλέσει παγκόσμια ύφεση. Εάν συμβεί κάτι τέτοιο, η προοπτική ότι κάποια μέρα τα επιτόκια θα υποχωρήσουν ξανά, θα μπορούσε να αποτελέσει κάποιο είδος παρηγοριάς.