Το φάντασμα των bear market μεγάλης διάρκειας αναβιώνει εξαιτίας του πληθωρισμού

Η απότομη πτώση τoυ δείκτη S&P 500, την Τετάρτη, άφησε τον δείκτη αναφοράς ιδίων κεφαλαίων ΗΠΑ σε απόσταση αναπνοής από τις bear markets (πτωτική αγορά). Κατά τη διάρκεια του περασμένου αιώνα, στις Ηνωμένες Πολιτείες, αυτά τα επεισόδια – που ορίζονται ως πτώση της χρηματιστηριακής αγοράς κατά τουλάχιστον 20% – διήρκησαν σχετικά λίγο, κατά μέσο όρο λιγότερο από 10 μήνες. Ακόμη, τις τελευταίες δεκαετίες, τα φαινόμενα πτωτικής αγοράς δεν είναι τόσο συχνά. Αυτό οφείλεται, σε μεγάλο βαθμό, στο γεγονός ότι η Fed ήταν πάντα σε ετοιμότητα να διασώσει τη Wall Street. Ωστόσο, η επιστροφή του πληθωρισμού αλλάζει τα πάντα. Με τo επονομαζόμενο Fed put, η επόμενη bear market θα μπορούσε να διαρκέσει περισσότερο και να προκαλέσει μεγαλύτερη ζημία σε σχέση με τις προηγούμενες.

Η bear market που προκλήθηκε από την πανδημία κορωνοϊού ήταν αρκετά σύντομη. Ξεκίνησε στις 19 Φεβρουαρίου 2020 και διήρκεσε μόλις 33 ημέρες από την αιχμή μέχρι την ύφεση. Η ύφεση αυτή αντιμετωπίστηκε όταν η Fed μείωσε τα επιτόκια και τύπωσε χρήματα, για να στηρίξει το χρηματοπιστωτικό σύστημα. Ωστόσο, σήμερα που ο αμερικανικός πληθωρισμός βρίσκεται στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων 40 ετών, η κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ δεν μπορεί να κουνήσει πια το νομισματικό της ραβδί για να τα διορθώσει όλα.

Ο οικονομολόγος Ρίτσαρντ Ντάνκαν, συγγραφέας του «The Money Revolution», επισημαίνει ότι η Fed μπορεί ακόμη και να βοηθήσει σε διόρθωση της αγοράς, καθώς η πτώση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων θα μπορούσε να συμβάλλει στην ώθηση του πληθωρισμού προς τον στόχο της κεντρικής τράπεζας. Με βραχυπρόθεσμες χρεώσεις μόλις 1%, υπάρχει αρκετός χώρος για περαιτέρω αυξήσεις. Και η Fed θα αρχίσει να μειώνει τον διογκωμένο ισολογισμό της, μόλις από τον επόμενο μήνα. Ο Ντάνκαν προβλέπει ότι η ποσοτική σύσφιξη αξίας ενός τρισεκατομμυρίου δολαρίων, κατά το επόμενο έτος, θα αυξήσει τις αποδόσεις των ομολόγων, προκαλώντας πτώση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων.

Όταν τα προβλήματα με τα στεγαστικά δάνεια υψηλού κινδύνου εμφανίστηκαν για πρώτη φορά, στις αρχές του 2007, λίγοι ήταν οι σχολιαστές που προέβλεψαν ότι σε σύντομο χρονικό διάστημα αυτοί οι τοξικοί τίτλοι θα απειλούσαν να διαλύσουν το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Μια απροσδόκητα απότομη αύξηση των επιτοκίων θα μπορούσε να αποβεί εξίσου καταστροφική.

Στο επόμενο βιβλίο μου, «The Price of Time», παραθέτω ένα σχόλιο του διαχειριστή hedge fund, Σεθ Κλάρμαν, με έδρα τη Βοστώνη. «Τα επίμονα χαμηλά επιτόκια», γράφει, «προσπαθούν με ύπουλο τρόπο να εξασφαλίσουν τα πάντα: τη σκέψη των επενδυτών, τις προβλέψεις της αγοράς, τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό, τα μοντέλα αποτίμησης, τους δείκτες μόχλευσης, τις αξιολογήσεις χρέους, τις μετρήσεις προσιτότητας, τις τιμές των κατοικιών και την εταιρική συμπεριφορά. Επιπλέον, μειώνοντας την καθοδική πορεία, αποτρέποντας τις επιχειρηματικές αποτυχίες και αναβάλλοντας την «ημέρα της Κρίσεως», τέτοιες πολιτικές έχουν πείσει τους επενδυτές ότι ο κίνδυνος έχει πέσει σε χειμερία νάρκη ή απλώς εξαφανίστηκε».

Σήμερα, τα επιτόκια έχουν αρχίσει να αυξάνονται και ο κίνδυνος ελλοχεύει. Εάν τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια ήταν υπεύθυνα για το φούσκωμα μιας «φούσκας των πάντων», έπεται ότι τα πάντα –καλά…σχεδόν τα πάντα– κινδυνεύουν από αυτή την αύξηση των επιτοκίων. Τα πρώτα θύματα ήταν οι εξωφρενικά κερδοσκοπικές επενδύσεις. Όπως ακριβώς η Τίνκερμπελ του Πίτερ Παν, έτσι και αυτά τα περιουσιακά στοιχεία διατήρησαν την αξία τους μόνο όσο οι άνθρωποι συνέχιζαν να πιστεύουν σε αυτά: σκεφτείτε τις μετοχές meme, τις εταιρείες εξαγοράς ειδικού σκοπού, τα κρυπτονομίσματα κ.α. Οι τίτλοι των οποίων οι αποτιμήσεις επωφελήθηκαν περισσότερο από την πτώση των επιτοκίων έχουν, επίσης, δεχθεί σημαντικό πλήγμα. Ο δείκτης Nasdaq 100 Index των μετοχών τεχνολογίας μειώθηκε κατά περισσότερο από ένα τέταρτο, τη φετινή χρονιά. Ορισμένα μακροπρόθεσμα ομόλογα Ηνωμένου Βασιλείου που συνδέονται με τον πληθωρισμό έχουν χάσει περισσότερο από το 40% της αξίας τους.

Δεν τελειώσαμε ακόμη, όμως. Όσα επιτόκια συνεχίζουν να είναι χαμηλά στηρίζουν τις διογκωμένες αποτιμήσεις των αμερικανικών μετοχών και των αγορών ακινήτων σε όλο τον κόσμο. Το εύκολο χρήμα κρατά στη ζωή τις εταιρείες ζόμπι, δίνει τη δυνατότητα στις κυβερνήσεις να έχουν μεγάλα ελλείμματα και ενισχύει την κερδοφορία των χρηματοπιστωτικών και μη χρηματοπιστωτικών εταιρειών.

Επιπλέον, οι μη συμβατικές νομισματικές πολιτικές έχουν παρασύρει τους επενδυτές σε ποικιλία μη ρευστοποιήσιμων επενδύσεων, ιδίως επιχειρηματικών κεφαλαίων και ιδιωτικών κεφαλαίων. «Η ρευστότητα είναι η νέα μόχλευση», διακηρύσσει ο Χένρι Μάξι, επικεφαλής επενδύσεων της Ruffer, με έδρα το Λονδίνο. Αναζητώντας απεγνωσμένα υψηλότερες αποδόσεις, οι επενδυτές έβγαλαν τα χρήματά τους από τις τράπεζες και τα επένδυσαν σε λιγότερο ρυθμιζόμενα ομόλογα και χρηματιστήρια. Mε τον τρόπο αυτό εξασφαλίζουν καθημερινή ρευστότητα, ωστόσο, οι επενδύσεις τους είναι συχνά σχετικά μη ρευστοποιήσιμες. Αυτό είναι αναμενόμενο. Ήδη η αγορά για νέες εκδόσεις δανείων με μόχλευση και ομολόγων υψηλής απόδοσης, τα οποία συγκεντρώνονται σε διαπραγματεύσιμα πιστωτικά οχήματα, έχει αρχίσει να στερεύει.

Τον Νοέμβριο του 2008, η Κίνα συνέβαλε στον τερματισμό της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης, με την έναρξη ενός τεράστιου προγράμματος τόνωσης. Τα επόμενα χρόνια, η Λαϊκή Δημοκρατία ήταν υπεύθυνη για το ήμισυ περίπου των συνολικών επενδυτικών δαπανών στον κόσμο και για παρόμοιο ποσοστό του νέου εταιρικού χρέους. Αυτό το κόλπο δεν μπορεί να επαναληφθεί. Το θαύμα ανάπτυξης της Κίνας έφτασε στο τέλος του, καθώς η οικονομία της κλονίζεται κάτω από ένα βουνό χρέους και η φούσκα των ακινήτων έχει ξεκινήσει να σκάει. Τις τελευταίες εβδομάδες, το γιουάν ξεκίνησε να υποχωρεί έναντι του δολαρίου των ΗΠΑ. Οι χρηματοοικονομικές ανισορροπίες της Κίνας είναι πιθανό να βρίσκονται στην πρώτη γραμμή της επόμενης bear market.

Παρά την πρόσφατη πτώση της αγοράς, οι μετοχές των ΗΠΑ παραμένουν πολύ υψηλότερα από την ιστορική τους αποτίμηση. Οι περισσότεροι επενδυτές αγνοούν με ευγενικό τρόπο αυτό το ενοχλητικό γεγονός. Η ιστορία είναι με το μέρος τους. Εξάλλου, κατά τη διάρκεια των bear markets που συνόδευσαν το κραχ των dot-com του 2000 και της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης που ξεκίνησε επτά χρόνια αργότερα, το χρηματιστήριο άγγιξε μόνο για λίγο τη μακροπρόθεσμη τάση του πριν αρχίσει να σημειώνει ξανά άνοδο. Με την επιστροφή του πληθωρισμού, οι επενδυτές ίσως να μην σταθούν τόσο τυχεροί την επόμενη φορά.

Αν και οι μετοχές είναι απαιτήσεις επί πραγματικών περιουσιακών στοιχείων, οι αποτιμήσεις τους τείνουν να χάνουν την αξία τους, όταν οι τιμές καταναλωτή αυξάνονται απότομα. Όπως τόνισε ο Γουόρεν Μπάφετ σε διάσημο άρθρο του, τον Μάιο του 1977, ο πληθωρισμός αυξάνει το κόστος του εταιρικού δανεισμού και αναγκάζει τις εταιρείες να αυξήσουν το ποσό του κεφαλαίου κίνησης σε δολάρια, με σκοπό να συνάδουν με την παραγωγή του προηγούμενου έτους. «Ο πληθωρισμός», έγραψε ο Μπάφετ, «ενεργεί ως ένα τεράστιο παράσιτο ταινία. Αυτό το παράσιτο καταναλώνει προληπτικά την αναγκαία καθημερινή τροφή του σε δολάρια που προορίζονταν για επενδύσεις ανεξαρτήτως της κατάστασης της υγείας του ξενιστή». Για τους επενδυτές ο οργανισμός αυτός είναι πολύ δύσκολο να χωνευτεί.

Οι bear markets διαρκούν, συνήθως, πολύ λίγο. Ωστόσο, οι πτώσεις της δεκαετίας του 1970 διήρκεσαν περισσότερο και από το διπλάσιο των πρόσφατων sell off. Το πιο σημαντικό, όμως, είναι ότι συνοδεύτηκαν από σοβαρή και παρατεταμένη πτώση των αποτιμήσεων. Το 1968, οι μετοχές των ΗΠΑ διαπραγματεύονταν με μια κυκλικά προσαρμοσμένη αναλογία τιμής-κέρδους (CAPE) 24 φορές. Όταν τελείωσε ο «Μεγάλος Πληθωρισμός», το 1982, πουλούσαν μόλις 7 φορές τα μέσα κέρδη των προηγούμενων 10 ετών. Σήμερα, η αναλογία CAPE για τις μετοχές των ΗΠΑ είναι 32 φορές. Το ενδεχόμενο επιστροφής στις αποτιμήσεις που επικρατούσαν πριν από τέσσερις δεκαετίες θα αποτελούσε μία bear market που θα έγραφε ιστορία.