Μην ποντάρετε στην ομαλή προσγείωση

Το 2021, η μεγάλη συζήτηση για τις προοπτικές της παγκόσμιας οικονομίας επικεντρώθηκε στο εάν ο αυξανόμενος πληθωρισμός στις Ηνωμένες Πολιτείες και σε άλλες προηγμένες οικονομίες θα είναι παροδικός ή επίμονος. Οι βασικές κεντρικές τράπεζες και οι περισσότεροι ερευνητές της Wall Street υποστήριζαν ότι ο πληθωρισμός θα είναι παροδικός. Απέδωσαν το πρόβλημα στις επιδράσεις βάσης και στα προσωρινά σημεία συμφόρησης στην προσφορά, υποδηλώνοντας, έτσι, ότι το υψηλό ποσοστό πληθωρισμού θα επανερχόταν άμεσα στο επίπεδο-στόχο του 2% των κεντρικών τραπεζών.

Στον αντίποδα, όσοι υποστήριζαν ότι ο πληθωρισμός θα είναι επίμονος– με επικεφαλής τον Λόρενς Σάμερς από το Πανεπιστήμιο του Χάρβαρντ, τον Μοχάμεντ Ελ-Εριάν από το Queens’ College από το Πανεπιστήμιο του Κέιμπριτζ, καθώς και άλλους οικονομολόγους – θεωρούσαν ότι ο πληθωρισμός θα παρέμενε υψηλός, επειδή η οικονομία υπερθερμαινόταν από την υπερβολική συνολική ζήτηση. Η ζήτηση αυτή καθοδηγείται από τρεις δυνάμεις: τις επίμονα χαλαρές νομισματικές πολιτικές, τις υπερβολικά ενθαρρυντικές δημοσιονομικές πολιτικές και την ταχεία συσσώρευση των αποταμιεύσεων των νοικοκυριών, κατά τη διάρκεια της πανδημίας, η οποία οδήγησε σε συσσωρευμένη ζήτηση, μόλις οι οικονομίες άνοιξαν ξανά, μετά την άρση των lockdown.

Κι εγώ είμαι ένας από αυτούς που υποστηρίζουν ότι ο πληθωρισμός θα είναι επίμονος. Ωστόσο, υποστήριξα ότι, εκτός από την υπερβολική συνολική ζήτηση, διάφορες αρνητικές διαταραχές της προσφοράς συνέβαλαν στην αύξηση του πληθωρισμού – και, κυρίως, του στασιμοπληθωρισμού (μειωμένη ανάπτυξη μαζί με υψηλότερο πληθωρισμό). Η πανδημία του κορωνοϊού οδήγησε, αρχικά, σε lockdown, τα οποία προκάλεσαν σημαντικές διαταραχές στις παγκόσμιες εφοδιαστικές αλυσίδες και μείωσαν την προσφορά εργαζομένων (δημιουργώντας μια πολύ σφιχτή αγορά εργασίας στις ΗΠΑ). Στη συνέχεια, τη φετινή χρονιά, προέκυψαν άλλες δύο διαταραχές στον εφοδιασμό: η βίαιη εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία, η οποία οδήγησε σε αύξηση των τιμών των βασικών προϊόντων (ενέργεια, βιομηχανικά μέταλλα, τρόφιμα, λιπάσματα), και η τακτική “zero-Covid” της Κίνας για την αντιμετώπιση της παραλλαγής Όμικρον, η οποία οδήγησε σε νέες συμφορήσεις στις εφοδιαστικές αλυσίδες.

Γνωρίζουμε, σήμερα, ότι, το 2021, η θεωρία ότι ο πληθωρισμός θα είναι επίμονος μονοπωλούσε τις συζητήσεις. Με τον πληθωρισμό να πλησιάζει σε διψήφια επίπεδα, η Fed των ΗΠΑ και άλλες κεντρικές τράπεζες παραδέχθηκαν ότι το πρόβλημα δεν είναι μεταβατικό και ότι πρέπει να αντιμετωπιστεί επειγόντως, μέσω της ενίσχυσης της νομισματικής πολιτικής.

Αυτό, ακόμη, πυροδότησε  τη συζήτηση εάν οι υπεύθυνοι χάραξης οικονομικής πολιτικής μπορούν να εξασφαλίσουν μια «ομαλή προσγείωση» για την παγκόσμια οικονομία. Η Fed και άλλες κεντρικές τράπεζες ισχυρίζονται ότι θα είναι σε θέση να αυξήσουν αρκετά τα επιτόκια πολιτικής τους, ώστε να μειώσουν το ποσοστό πληθωρισμού στον στόχο του 2%, χωρίς, όμως, να προκαλέσουν ύφεση. Εντούτοις, εγώ, όπως και πολλοί άλλοι οικονομολόγοι, αμφιβάλλουμε εάν αυτό το ιδανικό σενάριο – μια οικονομία που δεν είναι ούτε πολύ ζεστή ούτε πολύ κρύα- μπορεί να επιτευχθεί. Ο απαιτούμενος βαθμός σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής θα προκαλέσει, αναπόφευκτα, σκληρή προσγείωση, με τη μορφή ύφεσης και υψηλότερης ανεργίας.

Επειδή τα σοκ στασιμοπληθωρισμού περιορίζουν την ανάπτυξη και αυξάνουν τον πληθωρισμό, αντιμετωπίζουν τις κεντρικές τράπεζες με ένα δίλημμα. Εάν κύρια προτεραιότητά τους είναι η καταπολέμηση του πληθωρισμού και η επιβεβαίωση των προσδοκιών, τότε, πρέπει, σταδιακά, να καταργήσουν τις μη συμβατικές επεκτατικές πολιτικές τους και να αυξήσουν τα επιτόκια πολιτικής με ρυθμό που θα μπορούσε να προκαλέσει σκληρή προσγείωση. Ωστόσο, εάν προτεραιότητά τους είναι να διατηρήσουν την ανάπτυξη και την απασχόληση, θα πρέπει να εξομαλύνουν την πολιτική με περισσότερο αργούς ρυθμούς και να διακινδυνεύσουν να ανατρέψουν τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό, θέτοντας τις βάσεις για επίμονο πληθωρισμό πάνω από τον στόχο.

Επομένως, το σενάριο ήπιας προσγείωσης παραμένει ένας ευσεβής πόθος. Μέχρι σήμερα, η αύξηση του πληθωρισμού είναι αρκετά επίμονη ώστε μόνο μια σοβαρή πολιτική σύσφιγξης μπορεί να τον επαναφέρει εντός του εύρους των στόχων. Λαμβάνοντας ως βάση τις προηγούμενες περιπτώσεις υψηλού πληθωρισμού, θέτω την πιθανότητα σκληρής προσγείωσης, εντός των επόμενων δύο ετών, σε περισσότερο από 60%.

Υπάρχει, ωστόσο, κι ένα τρίτο πιθανό σενάριο. Οι υπεύθυνοι χάραξης νομισματικής πολιτικής μιλούν, σήμερα, με πολύ αυστηρό τρόπο για την καταπολέμηση του πληθωρισμού, ώστε να αποτραπεί ο κίνδυνος να ξεφύγει από τον έλεγχο. Ωστόσο, αυτό δεν σημαίνει ότι δεν θα φοβηθούν, τελικά, και δεν θα επιτρέψουν το ποσοστό πληθωρισμού να αυξηθεί περισσότερο από τον στόχο. Δεδομένου ότι η επίτευξη του στόχου κατά πάσα πιθανότητα απαιτεί μια σκληρή προσγείωση, θα μπορούσαν να καταλήξουν στην αύξηση των επιτοκίων και, στη συνέχεια, να αλλάξουν γνώμη, μόλις το σενάριο αυτό καταστεί περισσότερο πιθανό. Επιπλέον, επειδή υπάρχει αρκετά μεγάλο ιδιωτικό και δημόσιο χρέος στο σύστημα (348% του ΑΕΠ παγκοσμίως), οι αυξήσεις των επιτοκίων θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε ακόμη περισσότερο απότομη πτώση ομολόγων, μετοχών και πιστώσεων, δίνοντας στις κεντρικές τράπεζες έναν ακόμη λόγο να υπαναχωρήσουν.

Με απλά λόγια, η προσπάθεια καταπολέμησης του πληθωρισμού θα μπορούσε εύκολα να επηρεάσει αρνητικά την οικονομία, τις αγορές ή και τα δύο. Ήδη, η περιορισμένη αυστηρότητα των κεντρικών τραπεζών έχει κλονίσει τις χρηματοπιστωτικές αγορές, με βασικούς δείκτες μετοχών κοντά στην περιοχή των bear markets (μείωση κατά 20% σε σχέση με τα πρόσφατα ανώτατα επίπεδα), υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων και διεύρυνση των πιστωτικών περιθωρίων. Ωστόσο, εάν οι κεντρικές τράπεζες διστάσουν τώρα, το αποτέλεσμα θα μοιάζει με τον στασιμοπληθωρισμό της δεκαετίας του 1970, τότε που η ύφεση συνοδεύτηκε από υψηλό πληθωρισμό και υποτονικές προσδοκίες για τον πληθωρισμό.

Ποιο είναι, όμως, το πιο πιθανό σενάριο; Όλα εξαρτώνται από ένα συνδυασμό αβέβαιων παραγόντων, μεταξύ των οποίων και η επιμονή της σπείρας μισθών-τιμών, του επιπέδου στο οποίο τα επιτόκια πολιτικής πρέπει να αυξηθούν για να περιορίσουν τον πληθωρισμό (δημιουργώντας χαλάρωση στις αγορές αγαθών και εργασίας) και της προθυμίας των κεντρικών τραπεζών να προκαλέσουν βραχυπρόθεσμο πόνο για να χτυπήσουν τους στόχους τους για τον πληθωρισμό. Επιπλέον, μένει να δούμε ποια θα είναι η πορεία του πολέμου στην Ουκρανία και ποιες θα είναι οι επιπτώσεις του στις τιμές των βασικών προϊόντων. Το ίδιο ισχύει και για την πολιτική μηδενικού κορονοϊού της Κίνας, με τις επιπτώσεις της στις αλυσίδες εφοδιασμού, και για την τρέχουσα διόρθωση στις χρηματοπιστωτικές αγορές.

Τα ιστορικά στοιχεία δείχνουν ότι το ενδεχόμενο ομαλής προσγείωσης δεν είναι ιδιαίτερα πιθανό. Αυτό συνεπάγεται είτε σκληρή προσγείωση και επιστροφή σε χαμηλότερο πληθωρισμό, ή στασιμοπληθωρισμό. Είτε έτσι είτε αλλιώς, το ενδεχόμενο ύφεσης, εντός των επόμενων δύο ετών, είναι πιθανό.

Ο Νουριέλ Ρουμπινί, Επίτιμος Καθηγητής Οικονομικών στο Stern School of Business του Πανεπιστημίου της Νέας Υόρκης, είναι Επικεφαλής Οικονομολόγος στην Atlas Capital Team.