Μπορούν οι εταιρείες να πληρώσουν τα χρέη τους όταν τα επιτόκια ανεβαίνουν και η οικονομία παγώνει;

Καλώς ήλθατε στην αμερικανική αγορά εταιρικού χρέους του 2022. Συχνά τα μόνα επικίνδυνα ομόλογα που εκδίδονται είναι τα κληροδοτημένα χρέη μιας εποχής που τώρα φαίνεται αρχαία, όταν τα επιτόκια ήταν χαμηλά και μια ύφεση ήταν αδιανόητη. Αλλού οι αγορές υψηλών αποδόσεων έχουν σχεδόν φρενάρει. Μέχρι τώρα για το 2022 έχουν εκδοθεί χρέη υψηλού κινδύνου αξίας μόλις 83 δισεκατομμυρίων δολαρίων, 75% λιγότερο από ό,τι την ίδια περίοδο πέρυσι.

Διαβάστε επίσης: ΗΠΑ: Σε επίμονα υψηλά επίπεδα παραμένουν οι προσωπικές δαπάνες – Σήμα για νέα, μεγάλη αύξηση των επιτοκίων από την Fed

Η απότομη άνοδος των επιτοκίων το πρώτο εξάμηνο του τρέχοντος έτους έχει παγώσει τις πιστωτικές αγορές και τους επενδυτές και έχει περιπλέξει τη ζωή των τραπεζιτών. Τον Ιανουάριο, η Bank of America, η Credit Suisse, η Goldman Sachs και μερικές άλλες τράπεζες συμφώνησαν να χρηματοδοτήσουν συμφωνία 15 δισεκατομμυρίων δολαρίων για δύο εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων (private equity) ώστε αυτές να αγοράσουν τη Citrix, μια εταιρεία λογισμικού. Υποσχέθηκαν να εκδώσουν τα 4 δισ. δολάρια αυτού του χρέους που είχε το μεγαλύτερο κίνδυνο, με μέγιστο επιτόκιο 9%. Τότε, η μέση απόδοση των ομολόγων με χαμηλή πιστοληπτική αξιολόγηση ccc, που αποτελεί κερδοσκοπική βαθμίδα, ήταν περίπου 8%.

Διαβάστε επίσης: Federal Reserve: Έρχονται νέες επιθετικές αυξήσεις επιτοκίων

Η συμφωνία για την Citrix αναμένεται να κλείσει κάποια στιγμή τον Ιούλιο. Εάν οι τραπεζίτες δεν μπορέσουν να πουλήσουν το χρέος κάτω από το ανώτατο όριο του επιτοκίου, θα πρέπει να καλύψουν αυτοί τη διαφορά. Ωστόσο, η απόδοση των ομολόγων με αξιολόγηση ccc έχει εκτοξευθεί σε πάνω από 14%, καθιστώντας δύσκολο για τις τράπεζες να πουλήσουν το χρέος σε επενδυτές κάτω από το ανώτατο όριο. «Αν η αγορά μείνει όπως είναι σήμερα, αυτές οι τράπεζες πρόκειται να χάσουν εκατοντάδες εκατομμύρια – και ενδεχομένως ένα δισεκατομμύριο – δολάρια μόνο από αυτή τη συμφωνία», λέει η Roberta Goss της Pretium, εταιρείας διαχείρισης επενδύσεων χρέους.

Το στοίχημα στο σύνολο είναι πολύ υψηλότερο. Η σταθερή πτώση των επιτοκίων τα τελευταία 30 χρόνια ενθάρρυνε τις εταιρείες να δανειστούν ποσά ρεκόρ. Τώρα το κόστος εξυπηρέτησης και αναχρηματοδότησης αυτού του βουνού χρέους ανεβαίνει, τα κέρδη μειώνονται από το αυξανόμενο κόστος και τα αποθέματα συσσωρεύονται σε ορισμένες εταιρείες καθώς η ζήτηση επιβραδύνεται. Προβλέπεται λοιπόν κατάρρευση εταιρικού χρέους;

Η τελευταία μεγάλη κρίση χρέους της Αμερικής, το 2007-09, ήταν στη στέγαση. Το χρέος των νοικοκυριών σε σχέση με το ΑΕΠ είχε ανέβει απότομα καθώς οι δανειστές είχαν εκδώσει επιθετικά στεγαστικά δάνεια και οι τιμές των ακινήτων είχαν εκτοξευθεί στα ύψη. Όταν τα επιτόκια αυξήθηκαν, οι δανειολήπτες άρχισαν να χρεοκοπούν. Περίπου 3 εκατομμύρια νοικοκυριά χρεοκόπησαν τελικά το 2008. Αυτή τη φορά φαίνεται πολύ λιγότερο πιθανό ότι τα νοικοκυριά θα είναι οι δανειολήπτες που θα δυσκολευτούν. Τα πρότυπα δανεισμού έχουν αυστηροποιηθεί και τα επίπεδα χρέους έχουν πέσει. Το χρέος των νοικοκυριών προς το ΑΕΠ κορυφώθηκε στο 99% το 2008, αλλά έκτοτε υποχώρησε σε μόλις 75%. Αντίθετα, το εταιρικό χρέος ως μερίδιο του ΑΕΠ, γύρω στο 80%, βρέθηκε σε υψηλά ή κοντά σε υψηλά ρεκόρ τα τελευταία δύο χρόνια (βλ. διάγραμμα).

Για να γίνει κατανοητό πού μπορεί να προκύψουν προβλήματα, είναι σημαντικό να εξεταστούν οι πολλές επιλογές χρηματοδότησης που είναι διαθέσιμες στις επιχειρήσεις και τους ιδιοκτήτες τους. Οι αμερικανικές εταιρείες οφείλουν περίπου 12,5 τρισεκατομμύρια δολάρια. Περίπου 6,7 τρισεκατομμύρια δολάρια από αυτά είναι σε ομόλογα, που εκδίδονται κυρίως από μεγάλες ή μεσαίες εισηγμένες εταιρείες. Επιπλέον 1,3 τρισεκατομμύρια δολάρια είναι δάνεια από τράπεζες και επιπλέον 1,1 τρισεκατομμύρια δολάρια είναι το στεγαστικό χρέος. Τα υπόλοιπα —πάνω από 3 τρισεκατομμύρια δολάρια— είναι χρηματοδοτήσεις από μη τράπεζες, που αποτελούνται κυρίως από ιδιωτικές πιστώσεις, συνήθως δάνεια για εξαγορές από private equity εταιρείες ή «κοινοπρακτικά» δάνεια, τα οποία προέρχονται από τράπεζες αλλά χωρίζονται σε κομμάτια και πωλούνται σε επενδυτές ή μερικές φορές ομαδοποιούνται σε άλλους χρεωστικούς τίτλους.

Η αγορά ομολόγων, ως η μεγαλύτερη πηγή χρέους, μπορεί να φαίνεται σαν το φυσικό μέρος για να παρουσιαστούν προβλήματα. Αλλά οι εταιρείες που εξέδωσαν ομόλογα είναι οι «σχετικοί κερδισμένοι» της αύξησης των επιτοκίων, λέει ο Eric Beinstein της JPMorgan Chase, επειδή τα περισσότερα ομόλογα πληρώνουν σταθερά κουπόνια. Από τα εταιρικά ομόλογα αξίας 5 τρισεκατομμυρίων δολαρίων που εκδόθηκαν από την αρχή του 2020, περίπου το 87% πληρώνει σταθερά κουπόνια. Και αυτά τα επιτόκια κουπονιών είναι στα χαμηλά όλων των εποχών. Το μέσο κουπόνι σε ένα ομόλογο επενδυτικής βαθμίδας είναι μόλις 3,6%—το μισό του επιτοκίου στις αρχές της δεκαετίας του 2000 και εξακολουθεί να είναι χαμηλότερο από το επίπεδο του 2019. Αυτό θα βοηθήσει τους δανειολήπτες καθώς αυξάνονται τα επιτόκια.

Αυτά τα ομόλογα σταθερού επιτοκίου δεν πρόκειται να λήξουν σύντομα. Το πιο ριψοκίνδυνο άκρο υψηλής απόδοσης της αγοράς ομολόγων – το περίπου 1,5 τρισεκατομμύρια δολάρια που οφείλουν οι εκδότες με χαμηλή αξιολόγηση που τείνουν να είναι μικρότερες ή υπερχρεωμένες εταιρείες – είδε ένα κύμα αναχρηματοδότησης το 2020 και το 2021. Μόνο ομόλογα υψηλής απόδοσης μικρής αξίας 73 δισ. δολαρίων πρόκειται να λήξουν το 2022 και το 2023. Η κορύφωση της ωρίμανσης ριψοκίνδυνων ομολόγων δεν θα έλθει πριν το 2029.

Ο αντίκτυπος των αυξανόμενων επιτοκίων είναι πιθανό να είναι πολύ μεγαλύτερος στις αγορές κοινοπρακτικών δανείων και ιδιωτικού χρέους, οι οποίες συνήθως εκδίδουν χρέη κυμαινόμενου επιτοκίου (αν και μέρος αυτού του κινδύνου επιτοκίου μπορεί να έχει αντισταθμιστεί). Έχουν επίσης γνωρίσει εκρηκτική ανάπτυξη. Μεταξύ 2015 και 2021 η αξία των εκκρεμών ομολόγων υψηλής απόδοσης αυξήθηκε λίγο, από περίπου 1,3 τρισεκατομμύρια δολάρια σε 1,5 τρισεκατομμύρια δολάρια. Αντίθετα, τα κοινοπρακτικά δάνεια αυξήθηκαν από 900 δισ. δολάρια το 2015 σε 1,4 τρισεκατομμύρια δολάρια την ίδια περίοδο. Οι ιδιωτικές πιστώσεις το 2015 έφταναν τα μόλις 500 δισ. δολάρια σε περιουσιακά στοιχεία υπό διαχείριση. Τώρα, με περιουσιακά στοιχεία 1,1 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, ανταγωνίζονται άλλες επενδύσεις με ρίσκο.

Ο John Kline της New Mountain, ιδιωτικής εταιρείας πιστώσεων, υποστηρίζει ότι το αυξανόμενο μερίδιο αγοράς της ιδιωτικής πίστης αντανακλά το γεγονός ότι προσφέρει στους εκδότες βεβαιότητα τιμής και είναι «πολύ ευκολότερο να αντιμετωπιστεί» από τον τεμαχισμό ενός τραπεζικού δανείου μέσω διαδικασίας κοινοπραξίας ή έκδοση ομολόγου. Επισημαίνει ότι οι βάρβαρες εποχές των ιδιωτικών επενδυτικών κεφαλαίων που μόχλευαν εταιρείες με χρέος 85% προς τη συνολική αξία τους έχουν περάσει προ πολλού. Ο μέσος λόγος χρέους προς αξία για συμφωνίες τύπου private equity πέρυσι ήταν πιο κοντά στο 50%.

Ωστόσο, αυτός ο δείκτης είναι λιγότερο καθησυχαστικός αν σκεφτεί κανείς πόσο μπορεί να έχουν πέσει οι αποτιμήσεις εταιρειών private equity φέτος (τα επίσημα στοιχεία αναθεωρούνται σπάνια, σε αντίθεση με τις αποτιμήσεις στις εισηγμένες). Και με τη μεγάλη ανάπτυξη φαίνεται ότι ήρθε νέος κίνδυνος. Σε σύγκριση με τα κέρδη των εταιρειών που απέκτησαν οι εταιρείες private equity, τα επίπεδα χρέους φαίνονται σήμερα πολύ υψηλότερα: φαίνονται να φτάνουν τις έξι φορές το μικτό λειτουργικό κέρδος κατά μέσο όρο, λίγο υψηλότερο από το ρεκόρ που σημειώθηκε το 2019 ή σε οποιοδήποτε από τα τελευταία 20 χρόνια. «Όποτε μια αγορά αναπτύσσεται γρήγορα, μπορεί να μεταβληθούν πολλά εάν αλλάξει το περιβάλλον», λέει ο κ. Beinstein. Η πρόκληση, λέει, είναι να δημοσιοποιηθούν οποιεσδήποτε λεπτομέρειες ή δεδομένα για συμφωνίες μεταξύ μη εισηγμένων. Για τις εισηγμένες είναι αρκετά εύκολο να βρεθούν στοιχεία που υποδηλώνουν ότι οι εταιρείες δεν αντιμετωπίζουν μια επικείμενη κρίση. Το πρόβλημα είναι ότι ένα κομμάτι του χρέους κρύβεται στις σκιές.