Γιατί μια ύφεση το 2023 μπορεί να είναι ήπια

Με ρωτούν συχνά αυτές τις μέρες εάν πιστεύω ότι η Ομοσπονδιακή Τράπεζα θα ωθήσει την οικονομία σε ύφεση και, αν ναι, εάν αυτή η ύφεση θα είναι ήπια ή σοβαρή. Η μόνη ειλικρινής απάντηση είναι «Δεν ξέρω». Ούτε κανείς άλλος ξέρει. Οι οικονομολόγοι δεν ήταν ποτέ καλοί στην πρόβλεψη των υφέσεων και η πανδημία έχει εγείρει πολλά ερωτήματα σχετικά με τη σοφία του να αντλούμε συμπεράσματα από την προηγούμενη συμπεριφορά.

Όταν πιέζομαι, ωστόσο -κάτι που συμβαίνει επίσης συχνά- βρίσκομαι στο στρατόπεδο εκείνων που πιστεύουν στην ήπια ύφεση. Η Fed θα έπρεπε να είναι και απίστευτα επιδέξια και τυχερή για να αποφύγει εντελώς την ύφεση. Όλα τα εμπόδια  θα έπρεπε να εξαφανιστούν. Υπάρχουν όμως αρκετοί λόγοι να πιστεύουμε ότι η ύφεση του 2023, αν έρθει, μπορεί να είναι ήπια. Ένας από αυτούς τους λόγους – οι πληθωριστικές προσδοκίες – είναι το θέμα αυτού του άρθρου.

Συνήθως δεν χρησιμοποιώ αυτόν τον χώρο για να μεταφέρω ακαδημαϊκές διαφωνίες, οι οποίες καλύτερα είναι να μένουν στον ακαδημαϊκό χώρο. Αλλά η μακροχρόνια ακαδημαϊκή συζήτηση σχετικά με τις πληθωριστικές προσδοκίες έχει διαχυθεί έντονα στη σκέψη των συμμετεχόντων στην αγορά και των υπευθύνων χάραξης πολιτικής. Είναι σπάνιο στις μέρες μας να ακούμε έναν αξιωματούχο της Ομοσπονδιακής Τράπεζας να μιλάει για τη νομισματική πολιτική επί μακρόν χωρίς να αναφέρεται σε κάποια «άγκυρα» κατά του αναμενόμενου πληθωρισμού. Ο αντιληπτός κίνδυνος είναι ότι οι προσδοκίες θα «απελευθερωθούν» και θα εκτιναχθούν πάνω από τον στόχο του 2% της Fed.

Μια τρέχουσα μόδα στον ακαδημαϊκό χώρο ευνοεί αυτό που αποκαλώ «κυριαρχία των προσδοκιών» – την άποψη ότι ο αναμενόμενος πληθωρισμός είναι ένας σημαντικός καθοριστικός παράγοντας, ίσως ο κύριος καθοριστικός παράγοντας του πραγματικού πληθωρισμού. Υπό αυτή την άποψη, το κλειδί για την καταπολέμηση του πληθωρισμού είναι να μειωθεί ο αναμενόμενος πληθωρισμός ή τουλάχιστον να διατηρηθεί «υπό έλεγχο». Ο αναμενόμενος πληθωρισμός θεωρείται ως κύριο αίτιο και όχι ως αναδυόμενο.

Εάν ο πραγματικός πληθωρισμός ακολουθεί τον αναμενόμενο πληθωρισμό, για να μειωθεί ο πρώτος πρέπει να μειωθεί ο δεύτερος. Στην πραγματικότητα, πολλά σύγχρονα ακαδημαϊκά μοντέλα δεν αναφέρουν καν τον πληθωρισμό του πρόσφατου παρελθόντος ως καθοριστικό παράγοντα του τρέχοντος πληθωρισμού – εκτός στο βαθμό που επηρεάζει τις πληθωριστικές προσδοκίες. Επιπλέον, ο αναμενόμενος ρυθμός πληθωρισμού που έχει σημασία σε αυτά τα μοντέλα είναι ο μακροπρόθεσμος αναμενόμενος ρυθμός πληθωρισμού. Αυτή είναι η λεγόμενη άγκυρα που φοβούνται να χάσουν οι κεντρικές τράπεζες.

Υπάρχει μια εναλλακτική άποψη, ωστόσο, που αντιστρέφει τους ρόλους του κυρίως αιτίου και του αναδυόμενου. Σίγουρα, σε αυτή δεν υπάρχει ο οσχυρισμός ότι ο αναμενόμενος πληθωρισμός είναι άσχετος. Οι προσδοκίες σχετίζονται πολύ με τον καθορισμό των μισθών και των τιμών, για να μην αναφέρουμε τα επιτόκια. Αλλά σε αυτήν την εναλλακτική άποψη, την οποία υποστηρίζω, ο αναμενόμενος πληθωρισμός είναι η το αναδυόμενο αίτιο, ακολουθώντας τον πραγματικό πληθωρισμό με κάποια καθυστέρηση.

Η διένεξη είναι δύσκολο να επιλυθεί, επειδή η αιτιώδης συνάφεια κινείται σαφώς και προς τις δύο κατευθύνσεις. Ο αναμενόμενος πληθωρισμός επηρεάζει τον πραγματικό πληθωρισμό και ο πραγματικός πληθωρισμός επηρεάζει τον αναμενόμενο πληθωρισμό. Το θέμα είναι ποσοτικό: Ποια κατεύθυνση αιτιώδους συνάφειας είναι κυρίαρχη; Και η απάντηση έχει σημασία για το πώς η Federal Reserve θα πρέπει να προσπαθεί να μειώσει τον πληθωρισμό αυτή τη στιγμή.

Εάν οι προσδοκίες έχουν τη δική τους υπόσταση, παρασύροντας τον πραγματικό πληθωρισμό, τότε οι υπεύθυνοι χάραξης νομισματικής πολιτικής θα πρέπει να εργαστούν κατευθείαν στον αναμενόμενο πληθωρισμό – όπως, για παράδειγμα, ο Πρόεδρος Τζερόμ Πάουελ έκανε στην «γερακίσια» ομιλία του Jackson Hole τον Αύγουστο. Ο «προσανατολισμός προσδοκιών», που σημαίνει προφορικές και γραπτές ενδείξεις για το πού θα πάει τα επιτόκια η Fed, γίνεται το βασικό εργαλείο πολιτικής. Για να μειωθεί ο πληθωρισμός, η Fed πρέπει να δείξει τα δόντια της και να γρυλίσει.

Εάν, από την άλλη πλευρά, ο αναμενόμενος πληθωρισμός κινείται κυρίως παθητικά πίσω από τον πραγματικό πληθωρισμό, τότε η Fed θα λάβει κάποιο απροσδόκητο αποπληθωρισμό καθώς ο πληθωρισμός της ενέργειας, ο πληθωρισμός των τροφίμων και τα προβλήματα της εφοδιαστικής αλυσίδας εξαφανίζονται. Σε αυτήν την κοσμοθεωρία, οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό δεν θα παραμείνουν πεισματικά υψηλές μόλις αρχίσει να πέφτει ο πραγματικός πληθωρισμός. Το συμπέρασμα είναι ότι η ύφεση δεν θα πρέπει να είναι τόσο βαθιά.

Ας συγκρίνουμε το πρόβλημα προσδοκίας του κ. Πάουελ με αυτό του Πολ Βόλκερ το 1979.

Ο τρομερός κ. Βόλκερ ανέλαβε τη Fed μετά από σχεδόν 15 χρόνια κυρίως αυξανόμενου πληθωρισμού. Οι προσδοκίες για υψηλό πληθωρισμό —ίσως περίπου 8% έως 9%— ήταν σταθερά ριζωμένες στις πεποιθήσεις των καταναλωτών, των μισθωτών, των στελεχών επιχειρήσεων και των εμπόρων ομολόγων. Ο Βόλκερ ήξερε ότι θα χρειαζόταν αποτελεσματική δράση για να σπάσει αυτές τις παγιωμένες προσδοκίες και είχε τη σιδερένια θέληση να το κάνει. Η θεραπεία ήταν επώδυνη, συμπεριλαμβανομένων δύο αλλεπάλληλων υφέσεων, αλλά λειτούργησε.

Ο πληθωρισμός που αντιμετωπίζει ο κ. Πάουελ είναι ακόμη πρώιμος. Μόλις πριν από περίπου ενάμιση χρόνο, ο πληθωρισμός ήταν κάτω από το 2%. Ο πρόσφατος πληθωρισμός ήταν πολύ υψηλότερος, φυσικά, και οι προσδοκίες έχουν επίσης αυξηθεί. Αλλά ο διαρκής υψηλός πληθωρισμός δεν ριζώνει στις πεποιθήσεις των ανθρώπων. Θυμούνται τον χαμηλό πληθωρισμό και πιστεύουν ότι θα επιστρέψει.

Δείτε μερικούς αριθμούς. Οι λεγόμενοι ρυθμοί νεκρού σημείου του πληθωρισμού που συνεπάγεται η αγορά Τίτλων Δημοσίου που προστατεύονται από τον πληθωρισμό είναι σε γενικές γραμμές συνεπείς με τον στόχο της Fed για τον πληθωρισμό. Η έρευνα της Fed Νέας Υόρκης σε καταναλωτές διαπιστώνει ότι ο αναμενόμενος πληθωρισμός τα επόμενα τρία χρόνια θα είναι λίγο κάτω από το 3%, όπως και η έρευνα του Πανεπιστημίου του Μίσιγκαν.

Το συμπέρασμα είναι ότι η Fed δεν θα χρειαστεί να πιέσει την οικονομία μέχρις εσχάτων για να συμπιέσει τον αναμενόμενο πληθωρισμό στον στόχο της. Αυτό, όμως, δεν είναι αναβίωση των πολιτικών Βόλκερ.

Ο κ. Blinder είναι καθηγητής οικονομικών και δημοσίων υποθέσεων στο Πρίνστον, ενώ υπηρέτησε ως αντιπρόεδρος της Federal Reserve, το 1994-96.