UBS: Έντεκα ερωτήσεις – απαντήσεις για την κρίση

Το περιβάλλον με τα υψηλά επιτόκια θα καταστήσει πιο αυστηρά τα πρότυπα για τον τραπεζικό δανεισμό; Ο πληθωρισμός θα παραμείνει επίμονος; Η ύφεση μπορεί να εκτιμηθεί και ναι ποιες είναι οι πιθανότητες;

Αυτές είναι μερικές εκ των έντεκα ερωτήσεων που έθεσαν οι επενδυτές στους οικονομολόγους της UBS, οι οποίες σύμφωνα με τους ίδιους είναι οι πιο δύσκολες που δέχθηκαν. Μέσα από τις απαντήσεις τους, οι αναλυτές της ελβετικής τράπεζας προσπαθούν να αποτυπώσουν όσο και να εκτιμήσουν την κατάσταση στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα, το οποίο δέχεται καθημερινά πλήγματα από τα προβλήματα στις τράπεζες σε ΗΠΑ και Ευρώπη. Η παγκόσμια οικονομία θα επιβραδυνθεί ή υπάρχει «φως στο τούνελ».

«Οδηγός» για την παγκόσμια ανάπτυξη η Κίνα

Ας δούμε τι προβληματίζει τους επενδυτές και ποια είναι η άποψη των ειδικών για τον προβληματισμό αυτό.

1. Πόσο αυστηρότερα θα καταστούν τα πρότυπα του τραπεζικού δανεισμού και πόσο αλλάξει σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής για τα επιτόκια;

Ο πρόεδρος της Fed Τζερόμ Πάουελ είπε ότι οι αυστηρότεροι όροι για τον τραπεζικό δανεισμό αξίζουν «μία αύξηση επιτοκίων ή ίσως περισσότερο». Η αγορά έχει τιμολογήσει έξι αυξήσεις επιτοκίων κατά 25 μονάδων βάσεως έως τις αρχές του 2024. Ο προβληματισμός σαφώς έχει ενταθεί, όμως εξακολουθεί να βρίσκεται μόνο στο ένα τρίτο σε σχέση με τα επίπεδα της κρίσης του 2008 και στο ήμισυ των επιπέδων στο πρώιμο στάδιο της πανδημίας. Το τμήμα του τραπεζικού συστήματος στο οποίο είναι πιθανό τα πρότυπα να καταστούν πιο αυστηρά, παρέχει μόλις το 18% της πίστωσης σε όλο το σύστημα, όμως είναι βασικοί δανειστές σε τομείς που πρόσφατα στήριξαν την κατανάλωση. Οι δείκτες για τις χρηματοπιστωτικές συνθήκες στην Έρευνα Τραπεζικών Δανείων υποδηλώνουν ότι τα πρότυπα για τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά θα μπορούσαν να καταστούν αυστηρότερα κατά 8 μονάδες στην επόμενη έρευνα, που θα ισοδυναμούσε με αύξηση 87 μονάδων βάσης στα Fed Funds.

2. Η ύφεση αποτιμάται;

Λίγο πριν γίνει γνωστή η κατάρρευση Silicon Valley Bank, ο S&P500 τιμολογούσε κατά 28% την πιθανότητα ύφεσης του επόμενους 12 μήνες. Η τελευταία φορά που τιμολογήθηκε η πιθανότητα για ύφεση τόσο χαμηλά ήταν τον Μάρτιο του 2022, όταν τα επιτόκια της Fed ήταν σχεδόν ακόμη μηδενικά. Επί του παρόντος υποδεικνύει την πιθανότητα ύφεσης κατά 40%, ακόμα χαμηλότερη από ό,τι στο μεγαλύτερο μέρος του β΄ εξαμήνου του 2022. Ο πανευρωπαϊκός δείκτης Euro STOXX 600 υποδηλώνει 44% πιθανότητα ύφεσης και οι κινεζικές μετοχές σχεδόν 60% πιθανότητα ύφεσης τους επόμενους 12 μήνες. Το κοινό σημείο για όλα τα περιουσιακά στοιχεία υποδεικνύει ότι οι αγορές τιμολογούνται ελαφρώς χαμηλότερα από τα επίπεδα ανάπτυξης, σε απόσταση ακόμη από την ύφεση. Το πετρέλαιο και οι πενταετείς ανταλλαγές επιτοκίων στην Κίνα είναι τα μόνα περιουσιακά στοιχεία που τιμολογούνται σε λιγότερο ευνοϊκές παγκόσμιες προοπτικές.

3. Ποιες είναι οι επιπτώσεις από τη μείωση στην προσφορά χρήματος στις ΗΠΑ;

Η προσφορά χρήματος στις ΗΠΑ συρρικνώνεται για 1η φορά σε 60 χρόνια. Ωστόσο, το χρήμα έχει αποσυνδεθεί από την τιμή της πίστωσης (και την αύξηση των δανείων) στο πλαίσιο του «κατώτατου επιπέδου» της Fed. Σχεδόν το ήμισυ στην επιβράδυνση της αύξησης της αξίας του χρήματος αποδίδεται στη μείωση των κρατικών καταθέσεων -και η υπόλοιπη στα νοικοκυριά- που χρηματοδοτούσαν τη διάβρωση του πραγματικού διαθέσιμου εισοδήματος εξαιτίας του πληθωρισμού. Η αύξηση του δανεισμού μέχρι στιγμής έχει παραμείνει σε μεγάλο βαθμό ανεπηρέαστη από τη μείωση του χρήματος, καθώς οι τράπεζες έχουν εξαντλήσει τους τίτλους τους και όχι τα χαρτοφυλάκια δανείων. Είναι πιθανό τα κεφάλαια M2 (βραχυπρόθεσμες προθεσμιακές καταθέσεις, καταθέσεις ταμιευτηρίου μεταξύ άλλων) να αυξήθηκαν ξανά τον Μάρτιο, εξαιτίας της σημαντικής ρευστότητας που παρείχε η Fed στο σύστημα και υποθέτοντας ότι η ανάληψη των καταθέσεων γίνονταν κυρίως για μεταφορά τους από τράπεζα σε τράπεζα.

4. Πόσο επίμονος είναι ο πληθωρισμός παγκοσμίως;

Αν και ο πληθωρισμός στις χώρες του ΟΟΣΑ έχει φθάσει στην κορύφωσή του ή υποχωρεί, η αβεβαιότητα σχετικά με το που θα «προσγειωθεί» παραμένει έντονη. Πριν από την πανδημία, οι ενδείξεις για επιμονή του πληθωρισμού ήταν ελάχιστες: σχεδόν καμία από την αύξηση του του υποκείμενου πληθωρισμού δεν μεταφέρθηκε στο επόμενο έτος και στον βασικό δείκτη των τιμών καταναλωτή μεταφέρθηκε σχεδόν το ήμισυ της αύξησης αυτής. Είναι πολύ νωρίς για να ειπωθεί εάν η τάση του πληθωρισμού έχει μετατοπιστεί, όμως τα αίτια της εκτίναξής του φαίνεται να αντιστρέφονται (νομισματικά και δημοσιονομικά κίνητρα, συμφόρηση στην αλυσίδα εφοδιασμού, αλλαγή στις δαπάνες εξαιτίας της πανδημίας, ενεργειακό σοκ) και οι κεντρικές τράπεζες επιδεικνύουν αρκετή αποφασιστικότητα (λαμβάνοντας υπόψη και τις καθυστερήσεις στην πολιτική τους) για να περαιτέρω η αγορά εργασίας και να συγκρατηθούν οι μισθοί.

5. Η παγκόσμια ανάπτυξη επιταχύνθηκε/επιβραδύνθηκε πριν από τα προβλήματα στον τραπεζικό κλάδο;

Η παγκόσμια ανάπτυξη έμεινε σχεδόν στάσιμη στο δ΄ τρίμηνο του 2022, όμως έχει ανεβάσει ταχύτητα αισθητά από τις αρχές του τρέχοντος έτους. Με βάση τα δεδομένα που συλλέγουμε από όλο τον κόσμο έως τον Φεβρουάριο, η μέση παγκόσμια ανάπτυξη επιστρέφει στο 2,5% περίπου και η σταθμισμένη ανάπτυξη σχεδόν στο 3,5%. Ωστόσο, τα βασικά μακροοικονομικά στοιχεία έδειχναν να χάνουν ξανά τη δυναμική τους λίγο πριν κάνουν την εμφάνισή τους τα προβλήματα, ενώ τα στοιχεία από έρευνες για το επιχειρηματικό, επενδυτικό κλίμα κ.ο.κ.) παρέμεναν στα ίδια επίπεδα. Η άνοδος των μακροοικονομικών στοιχείων έδειχνε να οφείλεται δυσανάλογα τις ΗΠΑ, την Ευρωζώνη και την Κίνα. Από την άλλη, οι Δείκτες Υπευθύνων Παραγγελιών που κανονικά έχουν την υψηλότερη συσχέτιση με την παγκόσμια ανάπτυξη από το σύνολο των δευτερευόντων μακροοικονομικών στοιχείων, δεν εναρμονίζονται με την ευρύτερη άνοδο.

6. Πού θα μπορούσε να κάνει την εμφάνισή του το πιστωτικό άγχος στη συνέχεια;

Στις ΗΠΑ, οι πρόσφατες καταρρεύσεις των τραπεζών ενίσχυσαν τους μεγαλύτερους κινδύνους για την εμπορική πίστωση, ειδικά προς τις εταιρείες κατά την άποψή μας. Οι βασικοί τομείς που πρέπει να βρίσκονται υπό παρακολούθηση είναι οι μικρές αμερικανικές επιχειρήσεις, το ενδεχόμενο πτωχεύσεων και η σημασία τους για την αγορά εργασίας, καθώς και τα δάνεια μεσαίου εύρους και αυτά για μόχλευση. Ένα υποτιμημένο κανάλι είναι τα τραπεζικά δάνεια σε μη χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Για την Ευρώπη πιστεύουμε ότι οι θεμελιώδεις κίνδυνοι είναι μικρότεροι, όμως οι κίνδυνοι για τη ρευστότητα είναι μεγαλύτεροι γεγονός που θα μπορούσε να επιδεινώσει ένα μαζικό sell-off πυροδοτούμενο από τις ΗΠΑ. Στο Ηνωμένο Βασίλειο, η αγορά κατοικίας είναι σημαντική, με τα υψηλότερα επιτόκια να πλήττουν το εισόδημα των νοικοκυριών.

7. Χαλαρώνουν επιτέλους οι αγορές εργασίας;

Η αύξηση της απασχόλησης παγκοσμίως έχει ουσιαστικά επιβραδυνθεί κατά μέσο όρο πριν από την πανδημία, όμως οι ΗΠΑ είναι μια ακραία περίπτωση. Η αναλογία των κενών θέσεων εργασίας ως προς την ανεργία μειώνεται κατά προσέγγιση από τα μέσα του περασμένου έτους στις 43 χώρες που παρακολουθούμε και τα ποσοστά ανεργίας έχουν σταματήσει να υποχωρούν. Χρησιμοποιούμε έναν κορυφαίο δείκτη για τους μισθούς στις ΗΠΑ για να προβλέπουμε πότε η συνολική αύξηση των μισθών μπορεί να γίνει αρνητική. Παρά την έντονη ανάπτυξη, μια προσεκτική ανάγνωση στα επιμέρους στοιχεία μας δείχνει: από τις 86 υποκατηγορίες που παρακολουθούμε, οι 40 έχουν πλέον εισέλθει σε φάση συστολής και ο κύριος δείκτης μας υποδηλώνει ότι θα μπορούσαμε να απέχουμε μόλις λίγους μήνες από την αρνητική αύξηση στους μισθούς. Οι προσδοκίες για την απασχόληση σε 7 έρευνες της Fed βρίσκονται τώρα κάτω από τον ιστορικό μέσο όρο και έχουν επιστρέψει εκεί που ήταν λίγο πριν από τις προηγούμενες επιβραδύνσεις.

8. Πώς μπορούν να μειωθούν τα κέρδη όταν η ονομαστική ανάπτυξη είναι ακόμα τόσο ισχυρή;

Το ονομαστικό ΑΕΠ συνδέεται ασθενώς με την αύξηση των εσόδων, όμως η μετατροπή από την αύξηση των εσόδων στην αύξηση των κερδών είναι ακόμη πιο αδύναμη. Οι αλλαγές στην αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ παρακολουθούν τον κύκλο της λειτουργικής μόχλευσης, ο οποίος είναι πιθανό να διαδραματίσει αρνητικό ρόλο τους επόμενους 12 μήνες. Ανάμεσα στις περιόδους όπου το ονομαστικό ΑΕΠ έχει αυξηθεί κατά τη διάρκεια της μείωσης των κερδών σε περιόδους ύφεσης (’68-’70,’73-’74,’80-’82,’90-’90, ’00-’02), η μεταβολή του EPS (κέρδη ανά μετοχή) ήταν -13,4%. Προβλέπουμε αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ το 2023 σε 4,6% και 6,1% στις ΗΠΑ και την Ευρώπη αντίστοιχα, αλλά αναμένουμε μείωση περίπου 10% στα EPS και στις δύο περιπτώσεις.

9. Το capex (κεφαλαιουχικές δαπάνες) πρόκειται να απογειωθεί;

Οι ΗΠΑ έχουν εγκρίνει διάφορα νομοσχέδια, τα οποία θα μπορούσαν να στηρίξουν το capex στις υποδομές, την πράσινη τεχνολογία και τις μεταφορές. Ωστόσο, τα ποσά θα διατεθούν σε διάστημα πολλών χρόνων και θα έρθουν σχετικά ετεροχρονισμένα. Τα οφέλη για τους καταναλωτές υπερβαίνουν κατά πολύ αυτά από τα δημόσια κεφάλαια για capex το 2023 και οι έρευνες υποδεικνύουν την περιορισμένη συνολική αισιοδοξία. Οι ευρωπαϊκές έρευνες φαίνονται καλύτερες σε σχέση με αυτές στις ΗΠΑ. Η Ε.Ε. έχει τη δική της λογική για τα νομοσχέδια στήριξης αναφορικά με τις στρατηγικές βιομηχανίες, τα είναι εξίσου μεγάλα και σε ορισμένες περιπτώσεις μεγαλύτερα από αυτά που έχουν εγκρίνει οι ΗΠΑ. Όμως, όπως στις ΗΠΑ, τα κεφάλαια θα διατεθούν σε διάστημα πολλών χρόνων και το Ταμείο Ανάκαμψης, για παράδειγμα, θα χρηματοδοτεί μόνο το 3,5% του κεφαλαίου capex της Ε.Ε. ετησίως τα επόμενα χρόνια (περισσότερο για μερικές μεμονωμένα χώρες).

10. Πόσο έντονα θα εξαπλωθεί το άνοιγμα της οικονομίας της Κίνας στον υπόλοιπο κόσμο;

Πιστεύουμε ότι αυτός ο κύκλος της Κίνας είναι πολύ διαφορετικός. Κανένα από τα τέσσερα κύρια κανάλια μέσω των οποίων η Κίνα επηρεάζει συνήθως τον υπόλοιπο κόσμο -εισαγωγές, συνάλλαγμα, πληθωρισμός και ασφάλιστρα κινδύνου- δεν φαίνεται ιδιαίτερα ισχυρό σήμερα. Τοποθετούμαστε στην Κίνα -αναμένοντας μια επιβράδυνση στις ΗΠΑ- και η ανάπτυξη μπορεί να δώσει ώθηση για μια παγκόσμια υπεραπόδοση τους επόμενους τρεις με τέσσερις μήνες.

11. Θα δούμε αλλαγή στην πολιτική της Τράπεζας της Ιαπωνίας (BoJ); Πώς να τοποθετηθούμε;

Πιστεύουμε ότι η BoJ θα διατηρήσει την πολιτική των αρνητικών επιτοκίων. Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων έχουν υποχωρήσει εξαιτίας αλλαγής θέσεων και όχι ανησυχιών για τις τράπεζες. Θεωρούμε ότι είναι μια συνετή επιλογή έναντι του κινδύνου. Η παρούσα κατάσταση θα συνεχίζει να υποστηρίζει την υπεραπόδοση των εισηγμένων τραπεζών και να ενισχύει τα ευρύτερα οικονομικά μεγέθη, ιδιαίτερα τον κλάδο της ασφάλισης. Αναφορικά με τις συναλλαγματικές ισοτιμίες το γιεν είναι εξίσου ελκυστικό, κατά την άποψή μας.