Scope Ratings: Πώς έφτασε η Ελλάδα στην επενδυτική βαθμίδα

Το χρονικό της επιστροφής της Ελλάδας στην επενδυτική βαθμίδα μετά από 13 χρόνια σκιαγραφεί η Scope Ratings.

Ειδικότερα, ο Keith Mullin, επικεφαλής συγγραφέας της Scope Ratings παίρνει συνέντευξη από τον Dennis Shen, επικεφαλής αναλυτή του οίκου για την Ελλάδα, σχετικά με το θεσμικό περιβάλλον, τις μεταρρυθμίσεις και τις προκλήσεις γύρω από την αξιολόγηση ΒΒΒ- που δίνει πλέον ο οίκος στην Ελλάδα.

Η αναβάθμιση του οίκου στις 4 Αυγούστου που σηματοδότησε την ανεπίσημη επιστροφή της ελληνικής οικονομίας στην επενδυτική διαβάθμιση μετά από 13 χρόνια θεωρείται προπομπός για τις επόμενες αξιολογήσεις που επίκεινται έως το τέλος του έτους και την επάνοδο του ελληνικού αξιόχρεου στην επενδυτική βαθμίδα.

Ο γερμανικός οίκος βρίσκεται «ένα βήμα» από το να λάβει την επίσημη έγκριση της ΕΚΤ κι έτσι οι αξιολογήσεις του δεν λαμβάνονται υπόψη από το Ευρωσύστημα,. Φιλοδοξεί να καταστεί η ευρωπαϊκή απάντηση (έχει καταθέσει σχετική αίτηση στην ΕΚΤ) στους τοπ τέσσερις οίκους (DBRS, S&P, Moody’s, Fitch), που είναι σήμερα αποδεκτοί και από το ευρωσύστημα ως εξωτερικοί οργανισμοί αξιολόγησης (ECAIs).

Eλληνική οικονομία: Περισσότερo ανοιχτή σε σύγκριση με τη δεκαετία του 2000

Ακολουθεί αναλυτικά η συνέντευξη:

Η Ελλάδα έχασε την τελευταία της αξιολόγηση επενδυτικής βαθμίδας στις αρχές του 2011. Φαίνεται ότι χρειάστηκε πολύς χρόνος για να ανακτήσει το investment grade (IG). Μπορείτε να περιγράψετε το ταξίδι που οδήγησε στην αναβάθμιση της Ελλάδας σε επενδυτική βαθμίδα από την Scope Ratings στις 4 Αυγούστου;

Η ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας είναι ένα πολύ σημαντικό επίτευγμα και στην πραγματικότητα έχει συμβεί υπό πολύ γρήγορες συνθήκες για την Ελλάδα από ιστορική προοπτική. Καταλαβαίνουμε γιατί έχει φανεί πολύς καιρός για την Ελλάδα. Ωστόσο, τα περισσότερα κράτη που αντιμετωπίζουν χρεοκοπία δεν πλησιάζουν ποτέ την επενδυτική βαθμίδα μετά από αυτό, πόσο μάλλον να επιτύχουν αυτό το καθεστώς 11 χρόνια μετά την χρεοκοπία, όπως ήταν το 2012 στην περίπτωση της Ελλάδας.

Όταν ξεκινήσαμε για πρώτη φορά να αξιολογούμε την Ελλάδα το 2017, αναβαθμίσαμε πρώτα τη βαθμολογία από CC. Έτσι, η Ελλάδα έχει αναβαθμιστεί οκτώ επίπεδα αξιολόγησης για να φτάσει στο IG μέσα σε έξι χρόνια. Αυτή είναι η μεγαλύτερη αναβάθμιση αξιολόγησης από κάθε κράτος που αξιολογούμε και αποτυπώνει τη σημασία αυτού του επιτεύγματος.

Η Κύπρος έρχεται επίσης στο μυαλό από αυτή την άποψη, καθώς επίσης επέστρεψε γρήγορα στην επενδυτική βαθμίδα μετά το πιστωτικό γεγονός του 2013. Ως εκ τούτου, υπάρχουν ορισμένα πλεονεκτήματα που φαινομενικά παρέχονται στις προηγμένες οικονομίες μετά από σπάνιες περιπτώσεις χρεοκοπίας. Τα κράτη ανεπτυγμένων οικονομιών, μετά από χρεοκοπία, διατηρούν προφανώς τα οφέλη των συγκριτικά ώριμων ιδρυμάτων και τις σχετικές πιστωτικές δυνάμεις, οι οποίες τους προσφέρουν ιστορικά υψηλότερες αξιολογήσεις πιστοληπτικής ικανότητας και χαμηλότερες πιθανότητες αθέτησης. Αυτό πιθανώς εξηγεί εν μέρει γιατί η Ελλάδα και η Κύπρος απέκτησαν IG πιο γρήγορα από πολλές αναδυόμενες οικονομίες μετά την κρίση.

Αλλά ας μην ξεχνάμε όλα αυτά που βίωσαν η ελληνική οικονομία και οι Έλληνες πολίτες για να φτάσουν σε αυτό το στάδιο: την πτώση κατά 30% της παραγωγής από το 2008 έως το 2013, την πιο σημαντική χρεοκοπία του δημοσίου στην οικονομική ιστορία, την κερδοσκοπία σχετικά με την έξοδο της Ελλάδας από τη ζώνη του ευρώ, τη λιτότητα, τις τραπεζικές κρίσεις και πιο πρόσφατα, την Covid-19 και την κρίση διαβίωσης.

Μέσα σε όλα αυτά, η Ελλάδα έχει επιμείνει, υιοθετώντας φιλόδοξες μεταρρυθμίσεις και αυξάνοντας σημαντικά τις επενδύσεις και την οικονομική ανταγωνιστικότητα. Η ολοκλήρωση της Ενισχυμένης Εποπτείας πέρυσι και αυτή η αναβάθμιση σε επενδυτική βαθμίδα αποτελούν περαιτέρω ουσιαστικά βήματα προς την ομαλοποίηση της Ελλάδας, αν και απομένει ακόμη να γίνει σημαντική δουλειά.

Στο σκεπτικό της αξιολόγησης, η Scope τόνισε την ισχυρή θεσμική υποστήριξη ως ζωτικής σημασίας για κάθε κρατικό δανειολήπτη ώστε να έχει αξιολόγηση επενδυτικού βαθμού. Έχει αλλάξει κάτι στη θεσμική αξιολόγηση της Ελλάδας για να καταστεί δυνατή η αναβάθμιση της αξιολόγησης αυτόν τον μήνα;

Θα πρέπει να υπενθυμίσουμε ότι πριν από την Covid-19, η Ελλάδα δεν είχε πρόσβαση στα μέσα πολιτικής της ΕΕ. Το κοινοτικό πρόγραμμα κοινής έκδοσης ομολόγων δεν υπήρχε και η Ελλάδα δεν ήταν επιλέξιμη για αγορές περιουσιακών στοιχείων από την ΕΚΤ τότε. Μόνο από την έναρξη της κρίσης της πανδημίας το 2020 αυτό άρχισε να αλλάζει. Η κυβέρνηση απέκτησε τότε προσωρινή πρόσβαση σε νέα προγράμματα της ΕΕ. Αυτή η προσωρινή πρόσβαση στη χρηματοδότηση της ΕΕ, ειδικά για την κρίση, συνέβαλε στην αναβάθμιση της Ελλάδας σε BB+ τον Σεπτέμβριο του 2021 – σε ένα επίπεδο κάτω από την επενδυτική βαθμίδα.

Πιο πρόσφατα, η προαναφερθείσα μετάβαση στον ενισχυμένο επιμερισμό των βαρών της ΕΕ και τα βήματα της ΕΕ προς την κατεύθυνση της μεγαλύτερης δημοσιονομικής και νομισματικής ένωσης έχουν αρχίσει να φαίνονται πιο μόνιμα και πιθανόν να διαρκέσουν πέρα από τις πρόσφατες κρίσεις. Σε αυτό το στάδιο, υποθέτουμε ότι εάν η Ελλάδα αντιμετωπίσει σοβαρές δυσκολίες πληρωμής, η ΕΕ θα είναι εκεί για να παρέμβει. Αυτό προϋποθέτει μεγαλύτερη διάρκεια της ευρωπαϊκής στήριξης για την Ελλάδα, παράλληλα με τις διευρυμένες διευκολύνσεις της ΕΕ για τη βοήθεια των κρατών μελών της, οι οποίες και στήριξαν την πρόσφατη αναβάθμιση σε επενδυτική βαθμίδα.

Κατά την άποψή μου, ένα μόνιμο χρηματοοικονομικό backstop όπως αυτό που παρέχει η ΕΚΤ από το ξέσπασμα της Covid-19 για την Ελλάδα είναι προϋπόθεση για να αξιολογηθεί μία χώρα με επενδυτική βαθμίδα. Ένας δανειστής έσχατης ανάγκης παρέχει ανοδικά πειρθώρια στις αξιολογήσεις των πιο υπερχρεωμένων δανειοληπτών της ζώνης του ευρώ, όπως η Ελλάδα και η Ιταλία.

Είναι όμως πραγματικά “μόνιμα” τα χαρακτηριστικά αυτά του δανειστή έσχατης ανάγκης;

Καλή ερώτηση. Η οικονομική στήριξη από την Ευρώπη είναι υπό όρους. Ωστόσο, όσο η Ελλάδα παραμένει συμμορφωμένη με τους δημοσιονομικούς κανονισμούς και τους κανονισμούς διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων της Ευρώπης, πιστεύουμε ότι το Ευρωσύστημα και η ΕΕ είναι πιθανό να βοηθήσουν την Ελλάδα κάτω από δυσμενή σενάρια.

Η πολιτική σταθερότητα που εξασφαλίστηκε μετά τις πρόσφατες εκλογές ενισχύει την ικανότητα και την προθυμία της κυβέρνησης να θεσπίσει τις απαραίτητες μεταρρυθμίσεις. Αυτό το συνετό πλαίσιο πολιτικής ενισχύει τη σχέση της Ελλάδας με την Ευρώπη – πιστεύουμε ότι είναι πιθανό να εδραιώσει την ευρωπαϊκή υποστήριξη για τα επόμενα τέσσερα χρόνια τουλάχιστον.

Η μείωση του χρέους αποτελεί σημαντικό λόγο για την αναβάθμιση της αξιολόγησης της Ελλάδας;

Το μειωμένο χρέος είναι πράγματι σημαντικό, καθώς καθιστά την Ελλάδα πιο ανθεκτική στην αστάθεια της αγοράς, εάν η στήριξη του Ευρωσυστήματος στο μέλλον αποδεικνυόταν λιγότερο αποτελεσματική. Ως αποτέλεσμα, η συνεχιζόμενη μείωση του χρέους καθιστά την αξιολόγηση της Ελλάδας πιο ανθεκτική στην επενδυτική βαθμίδα. Είναι σημαντικό ότι η ουσιαστική περαιτέρω σύγκλιση του αυξημένου δείκτη χρέους της Ελλάδας προς την κατεύθυνση άλλων υπερχρεωμένων κρατών της ευρωζώνης όπως η Ιταλία, είναι κρίσιμη για τη μελλοντική πορεία αξιολόγησης της Ελλάδας.

Μετά από περισσότερο από μια δεκαετία και πολλές πρωτοβουλίες από ευρωπαίους και διεθνείς εταίρους για τον καθορισμό του λόγου του δημόσιου χρέους της Ελλάδας σε βιώσιμη τροχιά, ο λόγος χρέους της Ελλάδας είχε αντ’ αυτού φτάσει σε νέα ρεκόρ όλων των εποχών 206% του ΑΕΠ μέχρι το 2020. Ωστόσο, και προς έκπληξή μας, με στήριξη από την ισχυρή ανάκαμψη από το τρίτο τρίμηνο του 2020, παράλληλα με τον πολύ αυξημένο πληθωρισμό πρόσφατα, εκτιμούμε πλέον πως ο δείκτης χρέους της Ελλάδας θα υποχωρήσει στο 161% μέχρι το τέλος του τρέχοντος έτους, ήτοι κατά 46 ποσοστιαίες μονάδες έναντι της κορυφής του 2020.

Οι προηγούμενες αναδιαρθρώσεις επίσημου και ιδιωτικού χρέους και τα προγράμματα δανεισμού με ευνοϊκούς όρους, έχουν εξασφαλίσει χαμηλό μέσο κόστος χρέους, το οποίο οδήγησε σε σημαντική διαφορά έναντι της ονομαστικής ανάπτυξης μόλις εμφανίστηκε τελικά αυτή η ονομαστική ανάπτυξη. Αυτό οδήγησε την ταχεία μείωση του χρέους τελευταία. Αν και αυτή η πτωτική τροχιά του χρέους θα επιβραδυνθεί, μια συνεχής, σταδιακή μείωση του χρέους θα μπορούσε ωστόσο να καταστήσει το ελληνικό χρέος πιο βιώσιμο και να μειώσει την ανάγκη για περαιτέρω αναδιάρθρωση του χρέους.

Τα υψηλά επιτόκια έχουν επηρεάσει την πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας;

Σίγουρα. Μετά την έξοδο της Ελλάδας από τα προγράμματα οικονομικής προσαρμογής του παρελθόντος και τα σχετικά δάνεια με ευνοϊκούς όρους και την ελάφρυνση του χρέους, η μετάβαση στη χρηματοδότηση από την αγορά δεν είναι και κάτι τόσο θετικό – ειδικά κάτω από τα σημερινά υψηλότερα επιτόκια για νέο δανεισμό. Οι εκδόσεις ομολόγων και η βελτιωμένη πρόσβαση στην αγορά τείνουν να είναι πιστωτικά θετικά. Αλλά η μετάβαση από το πρόγραμμα διάσωσης στις κεφαλαιαγορές επηρεάζει επίσης σταδιακά αρνητικά την ισχυρή δομή του χρέους της Ελλάδας. Η μέση σταθμική διάρκεια του νέου δανεισμού μειώθηκε στα 5,5 έτη το 2022 και ξανά στα 4,6 έτη το 2023 έως σήμερα. Η μέση διάρκεια του ανεξόφλητου ελληνικού χρέους είναι 19,6 χρόνια.

Καθώς η Ελλάδα δανείζεται στις αγορές, αποπληρώνει νωρίς ορισμένα από τα δάνειά της και η ΕΚΤ επιταχύνει την ποσοτική σύσφιξη, το δημόσιο χρέος της Ελλάδας θα μεταβεί σταδιακά και πάλι σε ιδιώτες. Καθώς οι κρατικές αξιολογήσεις θα αποδίδονται σε ιδιωτικά χρέη, αυτό το αυξανόμενο μερίδιο εμπορικού χρέους είναι πιστωτικά αρνητικό. Το υψηλότερο κόστος δανεισμού στις κεφαλαιαγορές αυξάνει επιπλέον σταδιακά το μέσο κόστος επιτοκίου. Τέλος, ένα αυξημένο μερίδιο του ελληνικού χρέους που κατέχεται από επενδυτές και όχι από τον επίσημο τομέα μπορεί, κατά τη γνώμη μας, να επιβαρύνει σταδιακά τα ελληνικά ομόλογα ως ένα βαθμό.

Επί του παρόντος, καθώς το μεγαλύτερο μέρος του ελληνικού χρέους είναι δάνεια επίσημου τομέα, η ελάφρυνση του χρέους από το 2012 έχει επικεντρωθεί αυστηρά στις αναδιαρθρώσεις δανείων του επίσημου τομέα. Αυτό μπορεί να αλλάξει περισσότερο στο μέλλον, εάν η σύνθεση του ελληνικού χρέους αλλάξει σημαντικά.

Σε ποιο στάδιο βρίσκεται η εκκαθάριση του ελληνικού τραπεζικού συστήματος;

Οι πολιτικές διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων έχουν επιφέρει μείωση του υψηλού δείκτη μη εξυπηρετούμενων δανείων (NPL) και ενίσχυσαν τη σταθερότητα του τραπεζικού συστήματος. Το πρόγραμμα Ηρακλής ηγήθηκε αυτής της προσπάθειας και τα NPLs σε όλο το σύστημα μειώθηκαν εντυπωσιακά στο 8% στο πρώτο τρίμηνο του 2023, έχοντας κορυφωθεί στο 49% τον Ιούνιο του 2017. Ωστόσο, αναγνωρίζουμε ότι η αφαίρεση των NPLs από τους τραπεζικούς ισολογισμούς δεν σημαίνει πως τα εξυπηρετούμενα δάνεια έχουν εξαφανιστεί.

Ο ελληνικός τραπεζικός τομέας εξακολουθεί να επιβαρύνεται από τα υψηλότερα NPLs στη ζώνη του ευρώ. Η κεφαλαιοποίηση των τραπεζών είναι μέτρια, ακόμη κι αν έχει βελτιωθεί σημαντικά. Η υψηλή εξάρτηση του κεφαλαίου τους από τις αναβαλλόμενες φορολογικές πιστώσεις αποτελεί πρόκληση και η σχέση κράτους-τραπεζών είναι αρκετά έντονη.

Ποιες προκλήσεις παραμένουν που θα μπορούσαν να επηρεάσουν τις πιστωτικές προοπτικές της Ελλάδας;

Η αξιολόγηση ΒΒΒ- της Ελλάδας περιορίζεται από πολλές σημαντικές πιστωτικές προκλήσεις. Το αυξημένο επίπεδο του δημόσιου χρέους παραμένει μια βασική πρόκληση, περιορίζοντας μια υψηλότερη πιστοληπτική ικανότητα. Αυτό το υψηλό χρέος εκθέτει την Ελλάδα σε συνεχή κίνδυνο κάθε φορά που υπάρχει αλλαγή του κλίματος της αγοράς προς την αμφισβήτηση της βιωσιμότητας του χρέους των πιο υπερχρεωμένων κρατών της ζώνης του ευρώ. Η περαιτέρω μείωση αυτού του χρέους θα μπορούσε να κάνει την Ελλάδα πιο ανθεκτική.

Επιπλέον, οι πολιτικοί κίνδυνοι επικρατούν καθώς η Ελλάδα μεταβαίνει από την εξάρτηση από την υπό όρους πίστωση του επίσημου τομέα προς την χρηματοδότηση από την αγορά. Τρίτον, οι τράπεζες και ο εξωτερικός τομέας εμφανίζουν αδυναμίες.

Μια άλλη πρόκληση είναι η μέτρια μακροπρόθεσμη δυνητική ανάπτυξη της τάξης του 1%. Οι περιβαλλοντικές προκλήσεις είναι σημαντικές σε αυτό το μέτωπο, καθώς ο κλιματικός κίνδυνος περιορίζει τη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη εάν οι καύσωνες και οι πυρκαγιές βλάψουν τους κρίσιμους τομείς του τουρισμού και της γεωργίας της Ελλάδας. Μια ανάλυση από την Τράπεζα της Ελλάδος το 2011 κατέληξε στο συμπέρασμα ότι η κλιματική αλλαγή μπορεί να κοστίσει στην ελληνική οικονομία από 577 δισ. έως 701 δισ. ευρώ έως το 2100. Αυτό είναι τριπλάσιο από το μέγεθος της ελληνικής οικονομίας σήμερα! Ο κλιματικός κίνδυνος αντιπροσωπεύει μια ουσιαστική μακροπρόθεσμη κρίση και είναι σημαντικός για την αξιολόγηση της Ελλάδας ως της πιο εκτεθειμένης οικονομίας της Ευρωπαϊκής Ένωσης.

Πόσο σας ανησυχεί η Ελλάδα να επαναλάβει τα λάθη του παρελθόντος;

Η ιστορία τείνει να επαναλαμβάνεται. Έτσι, αυτή είναι μία από τις κύριες ανησυχίες μας – ίσως όχι τόσο βραχυπρόθεσμα αλλά σίγουρα στις επόμενες δεκαετίες. Το 2015, η πρόοδος στον απόηχο της ελληνικής κρίσης αντιστράφηκε απότομα μετά από μια κυβερνητική αλλαγή. Η Ελλάδα κατέληξε να χάσει πληρωμές προς το ΔΝΤ την ίδια χρονιά. Μια αλλαγή προσανατολισμού πολιτικής στο μέλλον θα μπορούσε παρομοίως να θέσει σε κίνδυνο την πρόοδο που σημειώθηκε πρόσφατα και να αμφισβητήσει την ευρωπαϊκή υποστήριξη που βασίζεται στην εκτέλεση των μεταρρυθμίσεων. Η αξιωματική αντιπολίτευση – ο ΣΥΡΙΖΑ – μπορεί να πάει σε πιο μετριοπαθή ή σε πιο ριζοσπαστική κατεύθυνση μετά την πρόσφατη εκλογική ήττα.

Ακόμη και σήμερα, ο διαθέσιμος δημοσιονομικός χώρος διατίθεται από την κυβέρνηση υπό τον Πρωθυπουργό Κυριάκο Μητσοτάκη, με εφάπαξ 9 δισ. ευρώ παροχές στους συνταξιούχους, σε αυξήσεις μισθών στο δημόσιο τομέα και σε αύξηση του ορίου φοροαπαλλαγής για τα νοικοκυριά με παιδιά. Η κατάργηση του φόρου αλληλεγγύης και η δέσμευση για κατάργηση του ειδικού φόρου στους τόκους στα έντοκα γραμμάτια και τα ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου είναι περαιτέρω παραδείγματα ανατροπών της πολιτικής της κρίσης.

Καθώς οι όροι δανεισμού διευκολύνονται για την Ελλάδα και τα μεταρρυθμιστικά “ρούχα” βγαίνουν, η ανησυχία μας είναι να υπάρξει μια αργή στροφή προς την ανατροπή των μεταρρυθμίσεων των προηγούμενων ετών και την επιστροφή σε πιο χαλαρή δημοσιονομική πολιτική για την αντιστάθμιση των σοβαρών απωλειών εισοδήματος της προηγούμενης δεκαετίας.

Σε αυτό το στάδιο, η κλίμακα μιας τέτοιας αντιστροφής στην πολιτική είναι συγκριτικά μέτρια και η Ελλάδα διατηρεί σθεναρά την επιδίωξή της για μείωση του χρέους και πρωτογενή δημοσιονομικά πλεονάσματα ως βασικούς στόχους, παράλληλα με τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις στο πλαίσιο του μηχανισμού ανάκαμψης και ανθεκτικότητας της ΕΕ. Παραμένει έτσι σε κάποιον βαθμό η ευρωπαϊκή εποπτεία. Ωστόσο, η πορεία των πολιτικών πρέπει να παρακολουθείται στενά – διασφαλίζοντας ότι δεν θα επαναληφθούν λάθη του παρελθόντος.