Ομόλογα ΗΠΑ: Το τέλος της εποχής του φθηνού χρήματος

Η αγορά αμερικανικών ομολόγων δείχνει τους τίτλους τέλους της εποχής που ξεκίνησε μετά την χρηματοπιστωτική κρίση του 2008 και είχε κύρια χαρακτηριστικά το φθηνό χρήμα και ton χαμηλό πληθωρισμό. Η νέα εποχή που θα την διαδεχθεί δεν έχει ακόμη σαφή χαρακτηριστικά, σύμφωνα με έρευνα του Reuters.

Η άποψη της αγοράς έχει έρθει στο επίκεντρο της προσοχής εν μέσω sell off στα ομόλογα που εκτόξευσε τις απόδοσεις του 10ετούς -δείκτης αναφοράς- και του 30ετούς στα υψηλότερα επίπεδα των τελευταίων 16 χρόνων.

Ομόλογα: Είναι επενδυτική ευκαιρία, ωστόσο υπάρχει διστακτικότητα

Πίσω από αυτή την κίνηση κρύβεται το στοίχημα ότι οι αποπληθωριστικές δυνάμεις που καταπολέμησε η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ με την πολιτική του εύκολου χρήματος μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση έχουν ολοκληρώσει τον κύκλο τους, σύμφωνα με τους επενδυτές και ένα τακτικά επικαιροποιημένο μοντέλο της Fed της Νέας Υόρκης που βασίζεται στις αποδόσεις.

Ισορροπία υψηλής πίεσης

Αντίθετα, δείχνει ότι οι επενδυτές έχουν καταλήξει να πιστεύουν ότι η αμερικανική οικονομία βρίσκεται τώρα πιθανώς σε αυτό που ο πρόεδρος της Fed της Μινεάπολης Νιλ Κασκάρι περιέγραψε ότι μπορεί να είναι μια «ισορροπία υψηλής πίεσης», η οποία χαρακτηρίζεται από πληθωρισμό που τρέχει υψηλότερα από τον στόχο της Fed για 2%, χαμηλά ποσοστά ανεργίας και θετική ανάπτυξη.

«Έχουμε μπει σε μια νέα εποχή», εξηγεί ο Greg Whiteley, διαχειριστής χαρτοφυλακίου στην DoubleLine,  «Δεν αφορά το θέμα πάλης για να αυξηθεί ο πληθωρισμός. Θα πρέπει να εργαστούμε για να τον κρατήσουμε χαμηλά».

Αυτή η βαρυσήμαντη αλλαγή στην προοπτική του ύψους των επιτοκίων έχει βαθιές συνέπειες για την πολιτική, τις επιχειρήσεις αλλά και τους ανθρώπους. Ενώ τα υψηλότερα επιτόκια είναι μια καλή είδηση για τους αποταμιευτές, καθώς οι καταθέσεις αποδίδουν δεν ισχύει το ίδιο για τους επιχειρηματίες και καταναλωτές που είχαν συνηθίσει στο πολύ φθηνό χρήμα τα τελευταία 15 χρόνια. Η προσαρμογή σε ένα περιβάλλον υψηλότερου κόστους χρήματος για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα θα μπορούσε να είναι επώδυνη και να εκδηλωθεί με αποτυχημένα επιχειρηματικά μοντέλα και να καθιστήσει απρόσιτη την αγορά μιας κατοικίας ή ενός σπιτιού.

Επιπλέον θα μπορούσε να οδηγήσει την Federal Reserve να συνεχίσει να συσφίγγει τη νομισματική πολιτική μέχρι να δημιουργηθεί ένα ρήγμα, όπως έγινε με την χρεοκοπία των περιφερειακών τραπεζών το Μάρτιο. Ο Κασκάρι έγραψε την περασμένη εβδομάδα ότι εάν η οικονομία βρίσκεται σε μια ισορροπία υψηλής πίεσης, η Fed θα «έπρεπε να αυξήσει περαιτέρω τα επιτόκια, ενδεχομένως να πάει σημαντικά υψηλότερα για να ωθήσει τον πληθωρισμό πίσω στον στόχο μας». Ωστόσο δίνει 40% πιθανότητες γι αυτό το σενάριο.

Διαβάζοντας τα επιμέρους συστατικά των αποδόσεων

Ένα μοντέλο που χρησιμοποιεί η Fed, το οποίο βασίζεται στην αγορά και αναλύει την απόδοση του 10ετούς στα επιμέρους συστατικά της παρέχει εικόνα της σκέψης των επενδυτών.

Τις τελευταίες ημέρες, μια συνιστώσα των αποδόσεων – το μέτρο της αποζημίωσης που ζητούν οι επενδυτές για να δανείσουν χρήματα για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα – έγινε θετική για πρώτη φορά από τον Ιούνιο του 2021, σύμφωνα με το μοντέλο των Adrian, Crump και Moench (ACM). Αυτή η άνοδος του term premium, το οποίο στο μεγάλο μέρος της τελευταίας δεκαετίας βρισκόταν κάτω από το μηδέν, αντανακλά τα υψηλά επίπεδα αβεβαιότητας σχετικά με τις προοπτικές της οικονομίας και τη νομισματική πολιτική.

Ταυτόχρονα, η δεύτερη συνιστώσα των αποδόσεων του υποδείγματος – αυτό που η τιμολόγηση της αγοράς υποδηλώνει που θα είναι τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια σε 10 χρόνια – έχει επίσης αυξηθεί ραγδαία τους τελευταίους μήνες, φθάνοντας περίπου στο 4,5%. Αυτό δείχνει ότι οι επενδυτές πιστεύουν ότι το επιτόκιο της Fed, το οποίο σήμερα βρίσκεται στο εύρος 5,25%-5,50%, δεν θα μειωθεί πολύ τα επόμενα χρόνια.

Οι προοπτικές υψηλότερων επιτοκίων οδηγούν στο ασφάλιστρο διάρκειας, το οποίο είχε διατηρηθεί σε χαμηλά επίπεδα εν μέρει επειδή η Fed έγινε μαζικός αγοραστής ομολόγων για να τονώσει την οικονομία, αφού δεν μπορούσε πλέον να μειώσει τα επιτόκια επειδή αυτά ήταν ήδη στο μηδέν.

Τα υψηλότερα επιτόκια στο μέλλον θα σήμαινε ότι η Fed θα έχει μεγαλύτερο περιθώριο να προσαρμόσει την πολιτική της μόνο μέσω μικροαλλαγών στα επιτόκια, με ορισμένους επενδυτές να πιστεύουν ότι οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής θα αποσύρουν την ποσοτική χαλάρωση ως εργαλείο πολιτικής. Η Fed πωλεί ομόλογα που αγόρασε, συρρικνώνοντας σιγά σιγά τον ισολογισμό της.

«Ένας πολύ σημαντικός επενδυτής των κρατικών ομολόγων εγκαταλείπει σιγά-σιγά την αγορά», εξηγεί ο Emanuel Moench, ένας από τους συντάκτες του μοντέλου της Fed, ο οποίος είναι τώρα καθηγητής στη Σχολή Χρηματοοικονομικής και Διοίκησης της Φρανκφούρτης. «Αυτό προσθέτει αβεβαιότητα γύρω από την πιθανή πορεία των κρατικών ομολόγων».

«Φτύσιμο στο σκοτάδι»

Το υψηλότερο βραχυπρόθεσμο επιτόκιο αντανακλά επίσης την πεποίθηση ότι οι διαρθρωτικές αλλαγές, από την αποπαγκοσμιοποίηση έως τη χαμηλότερη παραγωγικότητα και τη γήρανση του πληθυσμού, έχουν ωθήσει προς τα πάνω ένα άπιαστο θεωρητικό επιτόκιο στο οποίο η ανάπτυξη ούτε επιταχύνεται ούτε επιβραδύνεται, ενώ υπάρχει πλήρης απασχόληση με σταθερές τιμές. Ονομάζεται ουδέτερο επιτόκιο ή r-star.

«Το r-star μακροπρόθεσμα είναι πιθανότατα υψηλότερο από ό,τι νομίζει η Fed», εκτιμά ο John Velis, στρατηγικός σύμβουλος συναλλάγματος και μάκρο για την Αμερική στην BNY Mellon, Τζον Βέλις «Η αποπληθωριστική ώθηση της περιόδου μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση έχει τελειώσει».

Ενώ η αγορά φαίνεται να είναι σίγουρη για την πίστη της στο τέλος της εποχής των μηδενικών επιτοκίων, είναι πολύ λιγότερο σίγουρη για την πραγματική πιθανή πορεία της οικονομίας.

Το ουδέτερο επιτόκιο, για παράδειγμα, καθορίζει αν το επιτόκιο πολιτικής της Fed θα επιβραδύνει ή θα τονώσει την οικονομία, αλλά κανείς δεν γνωρίζει πραγματικά ποιο είναι αυτό μέχρι να σπάσει κάτι. Οι εκτιμήσεις ποικίλλουν ευρέως.

«Το πρόβλημα με το ουδέτερο επιτόκιο είναι ότι δεν ξέρεις πραγματικά τι είναι μέχρι να το περάσεις», σημειώνει η επικεφαλής της στρατηγικής φορολογητέου σταθερού εισοδήματος στην UBS Global Wealth Management, Λέσλι Φαλκόνιο.

Η εποχή της αβεβαιότητας έχει ξημερώσει και μεταξύ των φορέων χάραξης νομισματικής πολιτικής. Μελέτη της Fed του Σαν Φρανσίσκο τον Αύγουστο, η οποία ανέπτυξε έναν δείκτη για να καταγράψει το επίπεδο διαφωνίας μεταξύ των φορέων χάραξης πολιτικής σχετικά με τις οικονομικές τους προβλέψεις, έδειξε ότι είχε αυξηθεί σε επίπεδα υψηλότερα από τα μέσα προπανδημικά επίπεδα μέχρι τον Ιούνιο.

Ο Βέλις της BNY εκτιμά ότι η τρέχουσα τιμολόγηση στην αγορά ομολόγων θα σήμαινε ότι οι επενδυτές πιστεύουν ότι η πιθανότητα ενός σεναρίου ισορροπίας υψηλής πίεσης είναι μεγαλύτερη από εκεί που την έθεσε ο Κασκάρι.Αλλά όταν ρωτήθηκε αν υπάρχει τρόπος να ποσοτικοποιηθεί είπε χαρακτηριστικά «οποιαδήποτε προσπάθεια θα ήταν σαν να φτύνουμε στο σκοτάδι».