Ιδιωτικά κεφάλαια: Οι μέρες των παχιών αγελάδων ανήκουν στο παρελθόν

Η άνοδος των επιτοκίων και –ακόμη περισσότερο- η προοπτική διατήρησής τους για μεγάλο χρονικό διάστημα σε υψηλά επίπεδα έχει αλλεπάλληλες επιπτώσεις στην οικονομία. Επιπτώσεις που μπορεί να πάρουν τη μορφή ντόμινο.

Hedge Funds: Σορτάρουν σε μετοχές τροφίμων, ποτών και καπνού

Οι κυβερνήσεις βλέπουν το κόστος του χρέους που διογκώθηκε την εποχή της πανδημίας να αυξάνεται, ενώ μεγάλες και μικρότερες εταιρείες δίνουν μάχη για την αναχρηματοδότηση του δικού τους χρέους.

Αναμφίβολα οι εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων  βίωσαν ένδοξες μέρες την 15ετή περίοδο των χαμηλών επιτοκίων, χρησιμοποιώντας άφθονο και φθηνό δανεισμό για να πραγματοποιήσουν αλλεπάλληλες εξαγορές και να γίνουν ως κλάδος ο νέος κολοσσός του χρηματοπιστωτικού τομέα.

Επιστρατεύοντας τη χρηματοοικονομική μηχανική

Αντιμετωπίζοντας μια ξαφνική παύση στην αθρόα ροή νέων κεφαλαίων και με τις υπάρχουσες επενδύσεις απέναντι στην επιτακτική ανάγκη αναχρηματοδότησης, οι όμιλοι ιδιωτικών μετοχών καταφεύγουν όλο και περισσότερο σε διάφορες χρηματοοικονομικές λύσεις, προκειμένου να διασφαλίσουν την υπεραξία των επενδύσεών τους και να συνεχίσουν να επιβραβεύουν τους επενδυτές τους.

Με απλά λόγια, έχουν αρχίσει να φορτώνονται με μεγάλα δάνεια που επιβαρύνουν τους ισολογισμούς τους, προκειμένου να «ξεκλειδώσουν» τα μετρητά που απαιτούνται για την πληρωμή μερισμάτων.

Ορισμένες εταιρείες προτιμούν αυτά τα δάνεια επειδή τις απαλλάσσει από την υποχρέωση να ζητήσουν από τους επενδυτές τους περισσότερα κεφάλαια διάσωσης.

Μια άλλη τακτική είναι η αθέτηση προθεσμιών πληρωμών τόκων σε μετρητά, γεγονός που δίνει μια παράταση στο σύνολο των οφειλών, όμως ταυτόχρονα διογκώνει περαιτέρω το υπάρχον χρέος.

Στελέχη ιδιωτικών επενδυτικών κεφαλαίων επιμένουν, σύμφωνα με τους FT, ότι οι σημερινές δυσκολίες θα είναι μικρής διάρκειας. Προσθέτουν, μάλιστα, ότι περίοδοι σαν την τωρινή, κατά την οποία οι αντοχές των επιχειρήσεων δοκιμάζονται, αποδεικνύονται συχνά ευκαιρία για το κλείσιμο «χρυσοφόρων» deals.

Χαρακτηριστικά, ο πρόεδρος της Blackstone, Τζόναθαν Γκρέι, εμφανίστηκε αισιόδοξος πρόσφατα δηλώνοντας ότι οι εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων, από τη μια δεν είναι αναγκασμένες να πουλήσουν περιουσιακά στοιχεία, και από την άλλη έχουν τη δυνατότητα να κινηθούν πολύ γρήγορα όταν υπάρχει μετατόπιση για να εκμεταλλευτούν ευκαιρίες.

Μέσα σε αυτό το αισιόδοξο αφήγημα, εντάσσεται και το επιχείρημα ότι οι ασυνήθιστες τακτικές χρηματοδότησης είναι μια κάποια λύση για τις προσωρινές δυσκολίες ενός κλάδου που εξακολουθεί να διατηρεί ένα απόθεμα 2,5 τρισ. δολαρίων για το οποίο δεν εκφράζεται επενδυτικό ενδιαφέρον και συνήθως η αγορά αναφέρεται σε αυτό ως «στεγνή πυρίτιδα».

Σύμπτωμα βαθύτερης κρίσης;

Ωστόσο, άλλοι θεωρούν την επιστράτευση διάφορων χρηματοοικονομικών λύσεων ως σύμπτωμα μιας βαθύτερης κρίσης, υποστηρίζοντας ότι ένας τρόπος λειτουργίας που ευδοκίμησε σε ένα περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων θα φαντάζει πολύ διαφορετικός εάν τα επιτόκια παραμείνουν υψηλότερα για μεγάλο διάστημα.

Η συνιδρύτρια μιας από τις μεγαλύτερες επενδυτικές εταιρείες στον κόσμο επισημαίνει ότι σχεδόν ολόκληρη η ιστορία του κλάδου έχει γραφτεί σε ένα πλαίσιο «πτωτικών επιτοκίων, που αυξάνουν τις αξίες των περιουσιακών στοιχείων και μειώνουν το κόστος κεφαλαίου». Προειδοποιεί, δε, ότι «αυτό έχει σε μεγάλο βαθμό τελειώσει».

«Η παλίρροια έχει υποχωρήσει», λέει η Andrea Auerbach, επικεφαλής ιδιωτικών επενδύσεων στην Cambridge Associates, η οποία συμβουλεύει μεγάλες εταιρείες για τις επενδύσεις τους σε ιδιωτικά κεφάλαια. «Οι βράχοι φαίνονται και θα μάθουμε ποιος είναι καλός κολυμβητής», σημειώνει με νόημα.

Ο κίνδυνος των μεγάλων χρεών

Σε ένα περιβάλλον στο οποίο οι κεντρικές τράπεζες σε όλο τον κόσμο είχαν μειώσει τα επιτόκια κοντά, ακόμα και κάτω από το μηδέν, μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008-2009, ξεκίνησε η άνοδος των ιδιωτικών κεφαλαίων.

Το 2021, στις μεγάλες δόξες του κλάδου, πραγματοποιήθηκαν συμφωνίες ρεκόρ ύψους 1,2 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, σύμφωνα με τα στοιχεία του PitchBook.

Αλλά η εκτόξευση των επιτοκίων που ξεκίνησε μέσα στο 2022 «πάγωσε» την αγορά.

Τα υψηλότερα επιτόκια ήταν ιδιαίτερα προβληματικά για τις υπερχρεωμένες εταιρείες με δάνεια που πλησιάζουν στην ημερομηνία αποπληρωμής τους.

Οι αναλυτές της Moody’s έχουν προειδοποιήσει ότι μέχρι το τέλος του έτους, περισσότερες από τις μισές αμερικανικές εταιρείες με αξιολόγηση single-B minus δεν θα παράγουν αρκετά μετρητά για να καλύψουν τις κεφαλαιουχικές τους δαπάνες κατά την εξυπηρέτηση του χρέους τους. Αυτό σημαίνει ότι αυτές οι επιχειρήσεις θα αναγκαστούν να ανατρέξουν στα ταμειακά τους αποθέματα για να καλύψουν τις δαπάνες τους.

Αυτό οδήγησε πολλές εταιρείες στην επιλογή του λεγόμενου χρέους σε είδος για να εξασφαλίσουν μετρητά.

Αυτό σημαίνει ότι οι πληρωμές τόκων αναβάλλονται και προστίθενται στο συνολικό χρέος της εταιρείας. Αυτό βοηθά στην άμβλυνση της πίεσης των ταμειακών ροών βραχυπρόθεσμα, αλλά είναι μια μορφή δανεισμού με μεγάλο κόστος, που επηρεάζει τις μελλοντικές αποδόσεις των επενδυτών σε μετοχές.

Μπορεί επίσης να αποτύχει εάν η εταιρεία δεν πετύχει έγκαιρη ανάπτυξη ώστε να καλύψει τελικά το μελλοντικό κόστος τόκων.

Αποπληρωμή των επενδυτών

Πριν τοποθετήσουν τα χρήματά τους στις εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων οι επενδυτές γενικά επιθυμούν να βλέπουν αποδόσεις από προηγούμενες τοποθετήσεις. Οι εταιρείες από την πλευρά τους όλο και περισσότερο καταφεύγουν σε χρηματοδοτικές λύσεις και πολύπλοκες δομές κεφαλαίων για να παρέχουν αυτές τις αποδόσεις.

Η Hg Capital, ένας από τους μεγαλύτερους ομίλους εξαγορών στην Ευρώπη ανέπτυξε ένα μοντέλο που ακολούθησαν και άλλες εταιρείες, όπως η EQT και η Carlyle. Πρόκειται για τη διατήρηση των περιουσιακών στοιχείων με τις καλύτερες επιδόσεις για περισσότερο από το κανονικό, τη μεταφορά τους μεταξύ κεφαλαίων και τη δημιουργία αποδόσεων για τους μετόχους πουλώντας μικρά πακέτα αυτών των εταιρειών σε άλλους επενδυτές.

Άλλοι όμιλοι στρέφονται σε δάνεια NAV για να επιταχύνουν τις διανομές, καθώς οι παραδοσιακοί δρόμοι εξόδου από τις επενδύσεις -πώληση σε άλλη εταιρεία ή διακίνηση στο χρηματιστήριο- γίνονται πιο δύσκολες.

Βλέποντας εδώ μια ευκαιρία, οι τράπεζες χορηγούν όλο και περισσότερο αυτά τα δάνεια σε εταιρείες επενδύσεων που αγωνίζονται να πουλήσουν τις εταιρείες τους, λένε στελέχη του κλάδου.

Όμως αυτού του είδους ο δανεισμός έχει γίνει πιο ακριβός. Έχει επίσης προκαλέσει μεγαλύτερο έλεγχο από τους επενδυτές λόγω του κινδύνου ότι τα υγιή περιουσιακά στοιχεία ενός χαρτοφυλακίου, τα οποία έχουν ενεχυριαστεί ως ασφάλεια, μπορεί να χρειαστεί να πουληθούν προκειμένου να αποπληρωθούν τα δάνεια.

Αποδόσεις κεφαλαίων

Το νέο περιβάλλον των επιτοκίων θα είναι, πέρα από κάθε αμφιβολία, μια ιδιαίτερη δοκιμασία για ορισμένες από τις εξαγοραζόμενες εταιρείες που έχουν αναπτυχθεί ραγδαία την τελευταία δεκαετία χάρη στις ισχυρές αποδόσεις κεφαλαίων.

Ο Brian Payne, αναλυτής συμφωνιών ιδιωτικών μετοχών στην BCA Research, υποστηρίζει ότι οι αποτιμήσεις των συμφωνιών που έγιναν τα τελευταία χρόνια θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε χαμηλές αποδόσεις ή ζημίες.

«Ο κίνδυνος απώλειας κεφαλαίου είναι υψηλότερος από ό,τι ήταν ποτέ, ακόμη και όταν επιστρέψουμε στο εξαιρετικό 2007 ή 2008», λέει χαρακτηριστικά ο Payne, προσθέτοντας, μάλιστα πως όσο περισσότερο διατηρούνται να υψηλά επιτόκια τόσο αυξάνεται προοδευτικά και ο κίνδυνος απώλειας κεφαλαίου.

Με τις δημόσιες εγγραφές να εξακολουθούν να μην είναι ελκυστικές και τις χρηματιστηριακές συναλλαγές να διατηρούνται σε επίπεδα «ψυχραιμίας», ο αριθμός των συναλλαγών για έξοδο από επενδύσεις πλησιάζει στο χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων 10 ετών.

Οι εταιρείες εξαγορών καταγράφουν ένα ρεκόρ απούλητων επενδύσεων 2,8 τρισεκατομμυρίων δολαρίων. Η τάση αυτή αναμένεται να συνεχιστεί το 2024.

«Δεν βλέπω τεράστια ανάκαμψη στις εξόδους το επόμενο έτος», λέει ο Pierre-Antoine de Selancy, διευθύνων συνεργάτης της 17Capital.