Οι αμερικανικές αγορές παλεύουν με μυστηριώδεις αντιφάσεις

Reuters Breakingviews

Κάτι δεν πάει καλά στις αμερικανικές χρηματοπιστωτικές αγορές. Οι αμερικανικές μετοχές σημείωσαν νέα υψηλά την περασμένη εβδομάδα, εν μέρει από την πεποίθηση ότι η χώρα θα νικήσει τον πληθωρισμό και θα αποφύγει την ύφεση. Την ίδια στιγμή, όμως, οι έμποροι παραγώγων στοιχηματίζουν ότι η Federal Reserve θα μειώσει τα επιτόκια. Αυτό δεν θα συμβεί εκτός εάν η κεντρική τράπεζα ανησυχεί σοβαρά για την ανάπτυξη. Το ένα από τα δύο στρατόπεδα είναι προορισμένο να κάνει λάθος.

Ο δείκτης S&P 500 ξεκίνησε το 2024 με μεγάλη έκρηξη, σημειώνοντας νέα ρεκόρ και κλείνοντας πάνω από το συμβολικό όριο των 5.000 για πρώτη φορά την περασμένη εβδομάδα.

Η άνοδος 5,4% του δείκτη αναφοράς μετοχών των ΗΠΑ από την Πρωτοχρονιά σημαίνει ότι έχει ήδη ξεπεράσει τις προβλέψεις για το τέλος του έτους από αναλυτές στρατηγικής σε τράπεζες όπως η Morgan Stanley, η JPMorgan και η Société Générale. Και αυτό έρχεται αφού οι αμερικανικές μετοχές συνέτριψαν τις περισσότερες άλλες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων το 2023, με συνολικές αποδόσεις άνω του 26%.

Οι σκεπτικιστές μπορεί να γκρινιάζουν ότι αυτή η εκπληκτική άνοδος περιορίστηκε σε μεγάλο βαθμό σε μόλις επτά τεχνολογικούς γίγαντες, Meta Platforms, Amazon.com , Apple, Alphabet, Microsoft, Tesla και Nvidia.

Το «Magnificent Seven» πέρυσι απέδωσε 76% καθώς οι επενδυτές στοιχημάτιζαν ότι θα ήταν οι κύριοι ωφελούμενοι από την έκρηξη της τεχνητής νοημοσύνης. Τα άλλα 493 μέλη του S&P 500 είχαν απόδοση μόλις 14%, σύμφωνα με τους αναλυτές της Goldman Sachs. Μέχρι στιγμής φέτος, οι επτά αυξήθηκαν κατά 8%, έναντι 3% για τους υπόλοιπους. Αλλά αυτό είναι εντάξει για τους επενδυτές στα αμοιβαία κεφάλαια που κυριαρχούν στις μετοχές των ΗΠΑ.

Επιπλέον, ο S&P 500 διαπραγματεύεται πλέον συλλογικά περίπου 20 φορές τα αναμενόμενα κέρδη των στοιχείων του για το 2024. Αυτό συγκρίνεται με ένα μέσο πολλαπλάσιο του 16 περίπου την τελευταία δεκαετία.

Το ερώτημα είναι εάν τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη, οι εξελίξεις στη νομισματική πολιτική και τα μελλοντικά κέρδη των εταιρειών δικαιολογούν ένα τέτοιο ράλι. Και εδώ είναι όπου οι διαφορετικές αγορές έχουν ευρέως αποκλίνουσες απόψεις. Οι επενδυτές που στοιχηματίζουν στα επιτόκια έχουν μια πιο ζοφερή άποψη για την οικονομική τροχιά.

Πιστεύουν ότι η Fed θα μειώσει επιθετικά το κόστος δανεισμού μέχρι το τέλος του έτους. Οι τιμές των παραγώγων που συλλέγονται από το LSEG υποδηλώνουν πιθανότητα 80% ότι η Fed θα μειώσει τα επιτόκια τέσσερις φορές έως τον Δεκέμβριο και μια πιθανότητα σχεδόν 50% να μειώσει πέντε φορές. Κοιτάζοντας πιο έξω, οι αγορές παραγώγων τιμολογούν μειώσεις επιτοκίων κατά σχεδόν 175 μονάδες βάσης μεταξύ Μαΐου του τρέχοντος έτους και Ιουνίου 2025.

Από το 1955, μια χαλάρωση νομισματικής πολιτικής αυτού του μεγέθους έχει σημειωθεί μόνο λόγω ύφεσης, σύμφωνα με τον Jim Reid της Deutsche Bank.

Η εξαίρεση έγινε το 1984-1985, όταν ο πρόεδρος της Fed, Paul Volcker, ανέτρεψε προηγούμενες απότομες αυξήσεις επιτοκίων καθώς ο πληθωρισμός υποχωρούσε.

Αυτή η ζοφερή προοπτική λείπει εντελώς από τις αγορές μετοχών. Στην πραγματικότητα, οι αναλυτές της Wall Street προβλέπουν ότι τα κέρδη ανά μετοχή στις εταιρείες του S&P 500 θα αυξηθούν κατά 10% φέτος και 13% το 2025.

Τα οικονομικά στοιχεία δείχνουν επίσης μια «ήπια προσγείωση», με τον πληθωρισμό να υποχωρεί και την οικονομία να αποφεύγει τη συρρίκνωση. Το ΑΕΠ βρίσκεται σε τροχιά αύξησης με ετήσιο ρυθμό 3,4% το πρώτο τρίμηνο του έτους, σύμφωνα με τη Fed της Ατλάντα, ενώ η ανεργία ήταν κάτω από το 4% εδώ και δύο χρόνια.

Ο πρόεδρος της Fed Τζερόμ Πάουελ δεν θα χαλαρώσει τόσο γρήγορα τη νομισματική πολιτική εάν η οικονομία παραμείνει ανθεκτική, κυρίως επειδή κάθε απόφαση της Fed μέχρι τις προεδρικές εκλογές του Νοεμβρίου στις ΗΠΑ θα ελέγχεται έντονα τόσο από Δημοκρατικούς όσο και από Ρεπουμπλικάνους. Ο Πάουελ τόνισε πρόσφατα ότι η Fed θα ήταν «συνετή» στη μείωση των επιτοκίων, παρόλο που ο πληθωρισμός συγκλίνει προς τον στόχο του 2%.

Πώς εξηγείται η ασυμφωνία; Μια πιθανότητα είναι ένα σφάλμα στην αγορά συμβάσεων μελλοντικής εκπλήρωσης κεφαλαίων της Fed, η οποία αναμένει τις κινήσεις της κεντρικής τράπεζας.

Τα συμβόλαια, που διαπραγματεύονται στο Χρηματιστήριο Εμπορευμάτων του Σικάγου, χρησιμοποιούνται από τράπεζες και εταιρείες για την αντιστάθμιση του κινδύνου επιτοκίου και από κερδοσκόπους για να στοιχηματίσουν στις διακυμάνσεις των επιτοκίων.

Ως εκ τούτου, αποτελούν έκφραση των απόψεων των συμμετεχόντων στην αγορά, όχι μια τέλεια κρυστάλλινη σφαίρα.

Ο Torsten Slok, επικεφαλής οικονομολόγος στην Apollo Global Management σημείωσε, ότι τα παράγωγα τείνουν να υπερεκτιμούν την προθυμία της κεντρικής τράπεζας να μειώσει όταν τα επιτόκια είναι υψηλά και το αντίστροφο. Και μια μελέτη του 2002 από την Atlanta Fed βρήκε ότι, προτού μειωθούν τα επιτόκια το 1990-1991, αυτές οι αγορές ανέμεναν πολύ βαθύτερες περικοπές από ό,τι συνέβη στην πραγματικότητα.

Ακόμα κι έτσι, άλλες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων φαίνεται επίσης να τιμολογούν υψηλότερα κόστη δανεισμού. Οι αποδόσεις των 2ετών ομολόγων του αμερικανικού δημοσίου αυξήθηκαν από 4,19% την 1η Φεβρουαρίου σε 4,49% στις 12 Φεβρουαρίου, καθώς τα ισχυρά στοιχεία και τα προσεκτικά λόγια του Πάουελ έπεισαν τους επενδυτές ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν υψηλά.

Αυτό έχει σημασία για την αγορά μετοχών, επειδή τα ομόλογα ανταγωνίζονται τις μετοχές για την αγάπη των επενδυτών. Οι υψηλές αποτιμήσεις των μετοχών και οι αυξανόμενες αποδόσεις έχουν ωθήσει το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου – την υπερβολική απόδοση που αναμένουν οι επενδυτές στο χρηματιστήριο έναντι του ακίνδυνου χρέους των ΗΠΑ – στο χαμηλότερο επίπεδο τουλάχιστον από το 2006, σύμφωνα με τον Michael Hunstad, αναπληρωτή διευθυντή επενδύσεων της Northern Trust.

Η ιστορία δείχνει ότι οι αργές μειώσεις των επιτοκίων καθώς ο πληθωρισμός ολισθαίνει πίσω στον στόχο είναι καλύτερες για τους επενδυτές μετοχών από τη γρήγορη νομισματική χαλάρωση που προκαλείται από μια επικείμενη ύφεση.

Σε κύκλους όπου η Fed μείωσε τα επιτόκια λιγότερο από πέντε φορές σε 12 μήνες, ο S&P 500 αυξήθηκε κατά μέσο όρο 24% το πρώτο έτος, σύμφωνα με την έρευνα του Ned Davis.

Αντίθετα, οι μετοχές αυξήθηκαν κατά μέσο όρο μόνο κατά 5% το πρώτο έτος των γρήγορων περικοπών. Κατά τις δύο τελευταίες μεγάλες υφέσεις, το 2001 και το 2007, ο S&P 500 κατέληξε να χάνει 14% και 21%, αντίστοιχα, εντός ενός έτους από την πρώτη μείωση των επιτοκίων.

Το μπαλαντέρ αυτή τη φορά είναι η Big Tech.

Οι επτά γίγαντες αποτελούν σχεδόν το 30% της συνολικής κεφαλαιοποίησης του S&P 500 και το 22% του συνολικού αναμενόμενου καθαρού εισοδήματος των μελών του για το 2024.

Η συνεχιζόμενη ισχυρή απόδοση θα εξακολουθήσει να ωθεί προς τα πάνω ολόκληρη την αγορά. Τα πρόσφατα σημάδια είναι θετικά. Πέντε από τους έξι που έχουν ήδη αναφέρει κέρδη για το τελευταίο τρίμηνο του 2023 ξεπέρασαν τις εκτιμήσεις κερδών της Wall Street.

Ο David Kostin της Goldman Sachs εκτιμά ότι εάν η Nvidia εκπληρώσει τις συναινετικές προβλέψεις όταν θα αναφέρει αργότερα αυτό το μήνα, το Magnificent Seven θα έχει 14% αύξηση εσόδων από έτος σε έτος, πολύ καλύτερη από το 2% που διαχειρίζονται οι άλλες μετοχές του S&P 500.

Φυσικά, το Magnificent Seven δεν θα ήταν άτρωτο σε μια απότομη οικονομική ύφεση. Οι επενδυτές δεν μπορούν να έχουν δίκιο τόσο για την κατεύθυνση των αμερικανικών επιτοκίων όσο και για το μέλλον των αμερικανικών μετοχών. Εάν οι έμποροι χρειάζονται έναν λόγο για να είναι χαρούμενοι, ίσως χρειαστεί να απομακρυνθούν από την Ουάσιγκτον και να κοιτάξουν προς την κατεύθυνση της Silicon Valley.