Ομόλογα: Ριζικές αλλαγές στη μεγαλύτερη αγορά ομολόγων του κόσμου

Ένας από τους κορυφαίους συμβούλους του Μπιλ Κλίντον είχε πει ότι θα ήθελε να μετενσαρκωθεί στην αγορά ομολόγων «επειδή μπορεί να εκφοβίσει τους πάντες». Όμως τα τελευταία χρόνια, η πιο ισχυρή αγορά σταθερού εισοδήματος από όλες τρομάζει τις ίδιες τις ρυθμιστικές αρχές της.

Η αγορά αξίας 26,5 τρισεκατομμυρίων δολαρίων είναι η μεγαλύτερη και η πιο ρευστή στον κόσμο και οι τίτλοι του Δημοσίου κατέχονται από επενδυτές και κεντρικές τράπεζες σε όλο τον κόσμο. Είναι επί της ουσίας ο μηχανισμός με τον οποίο η Federal Reserve εκτελεί τη νομισματική πολιτική και μέσω του οποίου η κυβέρνηση των ΗΠΑ δανείζεται. Οι αποδόσεις των ομολόγων είναι το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο έναντι του οποίου τιμολογούνται τα περιουσιακά στοιχεία σε όλο τον κόσμο.

Ωστόσο, όπως υπογραμμίζουν οι Financial Times σε εκτενές τους δημοσίευμα, τα αυξανόμενα προβλήματα θα μπορούσαν να απειλήσουν την υπεροχή του περιουσιακού στοιχείου στον χρηματοοικονομικό κόσμο.

Repos: Μια αναταραχή θα μπορούσε να οδηγήσει την Fed να μειώσει τα επιτόκια;

Σε τρεις περιπτώσεις την τελευταία δεκαετία, οι κρίσεις έχουν επισπεύσει μια δυσλειτουργία στην αγορά. Η κρίση των repo του 2019 και η  κατάρρευση της αγοράς του Μαρτίου 2020 πυροδότησαν την επείγουσα παρέμβαση από την Federal Reserve και τη Fed της Νέας Υόρκης.

Μεγάλες αλλαγές

Τέτοιες πιέσεις έχουν ωθήσει τις πέντε κύριες κυβερνητικές οντότητες που ρυθμίζουν την αγορά του Δημοσίου να συζητήσουν μεγάλες αλλαγές. Η Federal Reserve έχει θεσπίσει προγράμματα για να μειώσει τις πιθανότητες μιας νέας κρίσης repo, ενώ το υπουργείο Οικονομικών έχει κάνει αλλαγές για να αυξήσει τη διαφάνεια της αγοράς. Ωστόσο, καμία άλλη σημαντική μεταρρύθμιση στη δομή της αγοράς δεν είχε εγκριθεί έως ότου η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς οριστικοποίησε πρόσφατα δύο κανόνες που υπόσχονται να αναδιαμορφώσουν την αγορά.

«Η αγορά του αμερικανικού δημοσίου είναι . . . ένα πραγματικά σημαντικό χαρακτηριστικό για την προώθηση της συνεχούς ηγετικής θέσης του δολαρίου σε όλο τον κόσμο», λέει στους FT ο Gary Gensler, πρόεδρος της SEC και αρχιτέκτονας των μεταρρυθμίσεων.

«Το να έχουμε αυτό το αξιόπιστο, ασφαλές και εύκολα προσβάσιμο και εμπορεύσιμο περιουσιακό στοιχείο είναι κρίσιμο. Ήταν κρίσιμο για τους Βρετανούς στην εποχή τους ως συναλλαγματικοί ηγέτες. Ήταν κρίσιμο για τους Ολλανδούς πριν από αυτούς. Είναι ένα σημαντικό κομμάτι αυτού που κάνουμε εδώ η Fed, το Υπουργείο Οικονομικών και εμείς», προσθέτει ο Gensler.

Ο πιο συνεπής από τους κανόνες, που ψηφίστηκε τον Δεκέμβριο, θα αναδιαμορφώσει τον τρόπο λειτουργείας της αγοράς ομολόγων, αναγκάζοντας περισσότερες συναλλαγές μέσω ενός γραφείου συμψηφισμού. Η ύπαρξη τρίτου μέρους πίσω από κάθε συμφωνία υπόσχεται μεγαλύτερη εποπτεία και προστασία για τους επενδυτές και διασφαλίζει ότι οι συναλλαγές υποστηρίζονται από μετρητά. Αυτή η εξασφάλιση στοχεύει να αποτρέψει τις διαδοχικές χρεοκοπίες κατά τη διάρκεια μιας κρίσης.

Ο κανόνας των dealer

Τον Φεβρουάριο η SEC ψήφισε τον λεγόμενο κανόνα dealer, ο οποίος θα θέσει υπό ρυθμιστικό έλεγχο τους εμπόρους υψηλής ταχύτητας και ενδεχομένως ορισμένα hedge funds.

«Όλες αυτές οι εξελίξεις είναι σημαντικά βήματα για να γίνει η αγορά πιο ανθεκτική και να διασφαλιστεί ότι θα παραμείνει η πιο βαθιά και πιο ρευστή αγορά στον κόσμο», λέει στους FT, ο Josh Frost, βοηθός γραμματέας χρηματοοικονομικών αγορών στο υπουργείο Οικονομικών.

Κριτική

Οι επικριτές υποστηρίζουν ότι οι νέοι κανόνες θα επιβάλλουν πρόσθετο κόστος, θα μειώσουν τον όγκο συναλλαγών και θα συγκεντρώσουν τον κίνδυνο σε ένα κεντρικό γραφείο συμψηφισμού. Το πώς ακριβώς θα εφαρμοστεί η αλλαγή, ποιοι θα ωφεληθούν και αν θα φέρει σωρεία δευτερογενών προβλημάτων είναι ακόμα ασαφές, τονίζουν οι FT.

Τα γραφεία εκκαθάρισης είναι ένα χαμηλού προφίλ αλλά ζωτικής σημασίας κομμάτι των «υδραυλικών εγκαταστάσεων» της χρηματοπιστωτικής αγοράς, γράφει το δημοσίευμα: στέκονται στη μέση μιας συναλλαγής, μεταξύ αγοραστή και πωλητή, και λαμβάνουν εξασφαλίσεις και από τα δύο μέρη για να εγγυηθούν ότι θα παραδώσουν τα μετρητά ή τους τίτλους που οφείλουν. Χωρίς ένα κεντρικό γραφείο συμψηφισμού, σε περίπτωση πτώχευσης μιας τράπεζας ή ενός μεγάλου αμοιβαίου κεφαλαίου αντιστάθμισης κινδύνου, οι έμποροι που έχουν συναλλαγές μαζί τους έχουν ελάχιστη δυνατότητα να ανακτήσουν τα περιουσιακά τους στοιχεία.

Ο νέος κανόνας θα επιβάλλει ότι από τον Δεκέμβριο του 2025, όλες οι συναλλαγές αγοράς ή πώλησης ομολόγων με μεσάζοντες ή διαπραγματευτές πρέπει να διοχετεύονται μέσω γραφείου συμψηφισμού, ενώ οι περισσότερες συναλλαγές repo πρέπει να εκκαθαρίζονται από τον Ιούνιο του 2026.

Οι συναλλαγές repo

Οι συναλλαγές repo συνεπάγονται δανεισμό χρημάτων από τους traders χρησιμοποιώντας τα διαθέσιμά τους στο Δημόσιο ως εξασφάλιση. Τους δίνουν πρόσβαση σε μετρητά σε σύντομο χρονικό διάστημα χωρίς να χρειάζεται να ρευστοποιήσουν τις συμμετοχές τους. Σύμφωνα με στοιχεία από την Ένωση Βιομηχανίας και Χρηματοοικονομικών Αγορών των Κινητών Αξιών, οι  εκκρεμείς συναλλαγές επαναγοράς στις ΗΠΑ που κατείχαν οι κύριοι διαπραγματευτές ήταν αξίας 5,7 τρισεκατομμυρίων δολαρίων τον Ιανουάριο.

Η κεντρική εκκαθάριση αποσκοπεί στην προστασία των επενδυτών κατά τη διάρκεια κρίσεων όπως αυτές που έχουν επηρεάσει την αγορά τα τελευταία χρόνια. Θα μπορούσε επίσης να βοηθήσει σε περίπτωση επίθεσης στον κυβερνοχώρο.

Ωστόσο, οι παράγοντες της αγοράς λένε ότι αυτή η μνημειώδης αλλαγή στην αγορά του Δημοσίου πρέπει να αντιμετωπιστεί σωστά, διαφορετικά κινδυνεύει να βλάψει τη ρευστότητα και ακόμη και τη λειτουργική ασφάλεια. Θα πρέπει να δημιουργήσουν νέα συστήματα για να μπορέσουν να εκκαθαρίσουν τις συναλλαγές τους.

Επιχειρηματικά εμπόδια

«Υπάρχουν πολλά επιχειρησιακά εμπόδια, τεχνολογικά και νομικά βάρη που θα πρέπει να αναλάβουν τα μέλη μας», λέει ο Nhan Nguyen, βοηθός γενικός σύμβουλος στο Investment Company Institute, το οποίο εκπροσωπεί επενδυτικά κεφάλαια. Προσθέτει ότι υπάρχει «λίγη αίσθηση του κάρου πριν από το άλογο», σχετικά με τον κανόνα.

Τα κόστη πολλών εμπόρων θα αυξηθούν, καθώς θα πρέπει να καταθέσουν μετρητά ως εγγύηση για να προστατευτούν από αθετήσεις και να πληρώσουν τέλη στο γραφείο συμψηφισμού. Οι τράπεζες μπορεί να προστατεύουν τους μεγαλύτερους πελάτες τους από ορισμένα από αυτά τα κόστη, αλλά με τον ένα ή τον άλλο τρόπο θα φιλτράρουν.

Η απαίτηση καταχώρησης εξασφαλίσεων μπορεί επίσης να θεωρηθεί ως ανώτατο όριο μόχλευσης. Επί του παρόντος, πάνω από το 70 τοις εκατό των μη εκκαθαρισμένων συναλλαγών επαναγοράς του Treasury με μόνο δύο μέρη πραγματοποιούνται με μηδενικό περιθώριο για την κάλυψη του κινδύνου της συναλλαγής, σύμφωνα με το Office of Financial Research.

Η εισαγωγή ορισμένου περιθωρίου μετρητών στις συναλλαγές repo θα βοηθήσει στην προστασία των τραπεζών και άλλων αντισυμβαλλομένων που δανείζουν με αυτόν τον τρόπο, αλλά θα μειώσει τα ποσά που μπορούν να δανειστούν τα hedge funds.

Αυτό θα επηρεάσει στρατηγικές όπως το αμφιλεγόμενο εμπόριο βάσης , όπου τα hedge funds στοιχηματίζουν στη διαφορά τιμής μεταξύ των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης του Δημοσίου και των ομολόγων μετρητών που περιορίζονται χρησιμοποιώντας δανεικά χρήματα.

Η μόχλευση που αναπτύσσεται μπορεί να είναι τεράστια – σε ορισμένες περιπτώσεις πάνω από 100 φορές – και οι ρυθμιστικές αρχές ανησυχούν ότι θα μπορούσε να οδηγήσει σε κραχ των τιμών εάν πολλά hedge funds αναγκάζονταν να κλείσουν τις θέσεις τους ταυτόχρονα.

Ελπίδες

Οι ρυθμιστικές αρχές ελπίζουν ότι καθιστώντας τις αγορές ασφαλέστερες, οι έμποροι θα συναλλάσσονται με μεγαλύτερη εμπιστοσύνη, δημιουργώντας πρόσθετο ενδιαφέρον στην αγορά και βελτιώνοντας τη ρευστότητα. Οι εκκαθαρισμένες συναλλαγές που υποστηρίζονται από εξασφαλίσεις θα ήταν επίσης πιο ελαφριές στον ισολογισμό μιας τράπεζας, μειώνοντας θεωρητικά το κόστος για τις τράπεζες να διευκολύνουν αυτού του είδους τις επιχειρήσεις.

Ο κύριος φορέας για την εκκαθάριση των συναλλαγών του Treasury είναι η Fixed Income Clearing Corporation. Ωστόσο, επί του παρόντος, μόνο το 13% των συναλλαγών του Υπουργείου Οικονομικών διέρχεται μέσω αυτής, σύμφωνα με την Ομάδα πρακτικών του Treasury Market , ενώ το 19% αφορά τη μία πλευρά της συναλλαγής που εκκαθαρίζεται κεντρικά και η άλλη διμερώς. Μόνο το 20% των συναλλαγών repo εκκαθαρίζονται μέσω του FICC, σύμφωνα με την Federal Reserve .

Προθεσμίες

Η SEC έδωσε στη FICC προθεσμία μέχρι τα μέσα Μαρτίου για να διευκρινίσει πλήρως τον τρόπο με τον οποίο θα αντιμετωπίσει την αναθεώρηση και τα τρισεκατομμύρια δολάρια των επιχειρήσεων διαπραγμάτευσης χρέους που πρόκειται να προχωρήσουν.

Αλλά η κυριαρχία του ίδιου του FICC μπορεί να είναι βραχύβια. Πολλοί συμμετέχοντες περιμένουν να ξεκινήσει μια σκληρή ανταγωνιστική μάχη για την επικερδή επιχείρηση της εκκαθάρισης σε μια τόσο τεράστια αγορά. Ο ανταγωνισμός θα βοηθούσε επίσης στην αντιμετώπιση των ανησυχιών σχετικά με την τεράστια σημασία του DTCC στην εκκαθάριση.

«Ο ρόλος τους θα είναι καθοριστικός μέχρι να υπάρξει κάποιος ανταγωνισμός σε αυτόν τον χώρο», λέει ένα ανώτερο στέλεχος του χρηματιστηρίου στους FT.

Χρηματιστήρια όπως το CME Group του Σικάγο και η ιδιοκτήτρια του Χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης Intercontinental Exchange, τα οποία και οι δύο διαχειρίζονται οίκους εκκαθάρισης παραγώγων, εξετάζουν το ενδεχόμενο να εισέλθουν στη μάχη, σύμφωνα με άτομα που γνωρίζουν το θέμα.

Το ICE βρίσκεται «σε ενεργό διάλογο» σχετικά με μια πιθανή κίνηση, λέει ένα ανώτερο στέλεχος ανταλλαγής, προσθέτοντας ότι ο χώρος έχει μια πλατφόρμα που «θα μπορούσε να αξιοποιήσει [εάν] μπορούν να το κάνουν με τον σωστό τρόπο».

Οι CME και ICE αρνήθηκαν να σχολιάσουν.

Ο Gensler λέει ότι η SEC είναι «ανοικτή στον ανταγωνισμό».

Οι προσπάθειες της SEC να εισαγάγει την κεντρική εκκαθάριση έρχονται καθώς ο οργανισμός αντιμετωπίζει μια σειρά από νομικές προκλήσεις σχετικά με ορισμένες από τις άλλες μεταρρυθμίσεις του. Δεν είναι σαφές εάν οι προτάσεις της αγοράς ομολόγων θα προσελκύσουν αγωγές με τον ίδιο τρόπο όπως οι κανόνες για τα ιδιωτικά κεφάλαια και τις ανοικτές πωλήσεις.

Ο Bryan Corbett, πρόεδρος του Managed Funds Association, ενός ομίλου βιομηχανίας αμοιβαίων κεφαλαίων αντιστάθμισης κινδύνου, είπε ότι οι δύο κανόνες «θα αλλάξουν τα κίνητρα για την ιδιοκτησία ιδιωτικών κεφαλαίων και τη διαπραγμάτευση ομολόγων – το θεμέλιο του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος».

Τα περιέγραψε ως «διφορούμενα» και προβλέπει ότι «θα αποθαρρύνουν τις επενδύσεις, θα βλάψουν τη ρευστότητα και την αποτελεσματικότητα της αγοράς, ενώ θα αυξήσουν την αστάθεια της αγοράς».

Ωστόσο, ο Gensler τόνισε ότι ο κανόνας του dealer αφορά «κυρίως τις κύριες εμπορικές εταιρείες», αντί για τα hedge funds. Και σημείωσε ότι η SEC είχε αμφισβητηθεί μόνο για έξι από τους 34 κανόνες που εγκρίθηκαν κατά τη διάρκεια της θητείας του. Προσθέτει μάλιστα, ότι αισθάνεται «πολύ σίγουρος» για τις ιδιαιτερότητες των κανόνων της αγοράς ομολόγων.