Επιτόκια: Τι μας δείχνουν οκτώ αιώνες δεδομένων

Η χρονιά ξεκίνησε με την προσδοκία ότι η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ θα προχωρήσει σε έξι με εφτά μειώσεις των επιτοκίων μέσα στο 2024. Ωστόσο τα στοιχεία για την πορεία του πληθωρισμού που και το Μάρτιο κινήθηκε με πιο ταχείς ρυθμούς από το αναμενόμενο επιφύλασσαν μια ψυχρολουσία. Οι αγορές τώρα αναμένουν στην καλύτερη των περιπτώσεων δυο μειώσεις φέτος, με εκκίνηση το φθινόπωρο, ενώ στο δημόσιο διάλογο έχει μπει και το ενδεχόμενο της αύξησης των επιτοκίων.

Την αρχή έκανε η η διοικήτρια της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ, Μισέλ Μπάουμαν.«Αν και δεν είναι η βασική μου προοπτική, συνεχίζω να βλέπω τον κίνδυνο ότι σε μια μελλοντική συνεδρίαση μπορεί να χρειαστεί να αυξήσουμε περαιτέρω το επιτόκιο πολιτικής σε περίπτωση που η πρόοδος στον πληθωρισμό σταματήσει ή ακόμη και αντιστραφεί» τόνισε στην ομιλία στη Fed στη Νέα Υόρκη. Στο ίδιο πλαίσιο κινήθηκε και ο πρώην υπουργός Λόρενς Σάμερς, που προειδοποίησε ότι η επόμενη κίνηση μπορεί να είναι ακόμη και προς τα πάνω όχι προς τα κάτω.

Οι νέες προβλέψεις για τα επιτόκια της ΕΚΤ και της FED

Αλλά καθώς αυτή η συζήτηση φουντώνει, οι Finacial Times έκαναν μια μακρά αναδρομή στο χρηματοπιστωτικό παρελθόν. Όχι την «ιστορία»  όπως την βιώνουν συνήθως οι traders στην οθόνη των συναλλαγών από τα τέλη του 20ού αιώνα αλλά  τους τελευταίους οκτώ αιώνες. Τρεις οικονομόλογοι ο Kenneth Rogoff, η Barbara Rossi και ο Paul Schmelzing  συγκέντρωσαν παγκόσμια δεδομένα για τα επιτόκια και τον πληθωρισμό από το 1311, πέντε δεκαετίες αφότου η Βενετία άρχισε να εκδίδει τις λεγόμενες «κονσόλες», ένα από τα πρώτα παραδείγματα μακροπρόθεσμου κρατικού χρέους.

Τα συμπεράσματά τους δημοσιεύθηκαν σε προκαταρκτική μορφή πριν από σχεδόν δύο χρόνια. Αλλά τώρα έχουν επικαιροποιηθεί με νέες ιστορικές πληροφορίες, υπογραμμίζοντας δύο συναρπαστικά σημεία.

800 χρόνια μείωση των επιτοκίων

Πρώτον, η πολιτική οικονομία δεν γίνεται κατανοητή αν απλά εξετάσει κανείς τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, όπως έτειναν να κάνουν οι περισσότερες προηγούμενες αναλύσεις. Οι ιστορικοί μέχρι σήμερα υιοθετούσαν αυτή την εστίαση επειδή τα ιστορικά δεδομένα για τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια ήταν πιο εύκολα διαθέσιμα και οι κεντρικοί τραπεζίτες του 20ού αιώνα ήθελαν να προσδιορίσουν το λεγόμενο «ουδέτερο» επιτόκιο σε σχέση με το οποίο θα καθόριζαν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια πολιτικής. Πρόκειται για το επιτόκιο  που δεν καθορίζεται άμεσα από τις κεντρικές τράπεζες, ενώ δεν μπορεί κανείς να πει με αξιοπιστία ποιο είναι, αλλά είναι αυτό που διατηρεί τις οικονομίες να αναπτύσσονται σταθερά, με πλήρη απασχόληση και πληθωρισμό γύρω στο 2%.

Ωστόσο, οι Rogoff κ.ά. υποστηρίζουν ότι ενώ τα μοτίβα των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων είναι θορυβώδη, αν εξετάσουμε τα μακροπρόθεσμα πραγματικά επιτόκια (δηλαδή τα ονομαστικά επιτόκια προσαρμοσμένα στον πληθωρισμό) υπάρχει μια σαφής και εντυπωσιακή τάση. Αυτά μειώνονται σταθερά κατά τη διάρκεια των αιώνων. Υπολογίζουν ότι η πτώση αυτή ισοδυναμεί με σχεδόν 2 μονάδες βάσης ετησίως, κατά μέσο όρο, από το 1311.

Το διάγραμμα δεν είναι βέβαια ομαλό. Δύο μεγάλα σημεία καμπής εμφανίστηκαν κατά τη διάρκεια της πανδημίας του Μαύρου Θανάτου του 14ου αιώνα και στη συνέχεια της ευρωπαϊκής οικονομικής κρίσης της «Τριάδας» του 1557. Υπήρξαν μικρότερες καμπές το 1914 και το 1981.

Αλλά αυτό που είναι πιο εντυπωσιακό από αυτές τις κλίσεις είναι το πόσο σπάνιες είναι. Ενώ τα μακροπρόθεσμα επιτόκια έχουν συχνά μετακινηθεί ως απάντηση σε υφέσεις, χρεοκοπίες, χρηματοπιστωτικά σοκ κ.ο.κ., σχεδόν πάντα επανέρχονται στην πτωτική τάση μετά από μια ή δύο δεκαετίες. Όπως έχει επισημάνει ο οικονομολόγος Maurice Obstfeld, το αποτέλεσμα είναι ότι μοιάζουν με απλές «εκρήξεις» από μια μακροπρόθεσμη ιστορική άποψη.

Η νεωτερικότητα προκάλεσε μια αδυσώπητη πτώση της μακροπρόθεσμης τιμής του χρήματος, και το έκανε αυτό πολύ πριν αρχίσει η ανησυχία για τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια τον 21ο αιώνα.
Γιατί; Παλαιότερα οι οικονομολόγοι το απέδιδαν σε ζητήματα όπως η παραγωγικότητα, η δημογραφία και οι ροές κεφαλαίων. Ο Μπεν Μπερνάνκι, πρώην διοικητής της Fed, επισήμανε, ως γνωστόν, το πλεόνασμα αποταμιεύσεων στην Κίνα και αλλού, ενώ ο Σάμερς ανησυχεί για την εποχή κοσμικής στασιμότητας.

«Ενάντια στους θεούς»

Ωστόσο, ακόμη πιο ενδιαφέρον είναι ότι οι τρεις οικονομολόγοι δεν βρήκαν στατιστική συσχέτιση μεταξύ των πραγματικών επιτοκίων και των θεμελιωδών οικονομικών τάσεων. Αυτό μπορεί να αντανακλά τους περιορισμούς των δεδομένων τους, αλλά οι τρεις οικονομολόγοι δίνουν μια άλλη εξήγηση. Ο πραγματικός λόγος, λένε, για την πτώση του κόστους δανεισμού δεν είναι οι οικονομικές μετατοπίσεις, αλλά ένα ζήτημα που συχνά αγνοούν οι οικονομολόγοι η φύση της χρηματοδότησης. Ο συνδυασμός των σύγχρονων κεφαλαιαγορών, της ανάλυσης κινδύνου και της καινοτομίας γύρω από τη χρήση εξασφαλίσεων για την κάλυψη των δανείων έχει καταστήσει το χρήμα πιο αποτελεσματικό.

Η αρθρογράφος των FT, Gillian Tett, υποστηρίζει ότι αν και είναι δύσκολο να το αποδείξει η ιδέα της φαίνεται αληθοφανή. Μπορεί να ονομαστεί ως το φαινόμενο «ενάντια στους θεούς», μια παραπομπή στο ομώνυμο θεμελιώδες βιβλίο του Peter Bernstein. Μια βασική διάκριση μεταξύ των σύγχρονων και των προνεωτερικών κοινωνιών είναι ότι οι καινοτομίες, από την τήρηση διπλογραφικών βιβλίων μέχρι τους υπολογιστές, μας έχουν οδηγήσει να πιστεύουμε ότι μπορούμε να προβλέψουμε, να διαχειριστούμε και να τιμολογήσουμε τους μελλοντικούς κινδύνους, χωρίς να βασιζόμαστε στους θεούς, όπως έκαναν οι πρόγονοί μας.

Στην πραγματικότητα, αυτή η εμπιστοσύνη είναι πολύ συχνά λανθασμένη. Αλλά δικαιολογημένη ή όχι, η πολιτισμική αλλαγή που τη συνόδευσε έχει κάνει το χρήμα πιο άφθονο και ρευστό, μειώνοντας έτσι το κόστος του. Αυτά είναι καλά νέα. Αλλά εγείρει επίσης δύο επιπλέον ερωτήματα. Θα σταματήσει ποτέ αυτή η πτωτική τάση; Και τι σημαίνει αυτό για τα τρέχοντα επιτόκια;

Είναι δύσκολο να πιστέψει κανείς ότι η τάση θα συνεχιστεί πολύ περισσότερο, αλλά είναι επίσης δύσκολο να αποκλείσει τις μελλοντικές τεχνολογικές εξελίξεις. Η τεχνητή νοημοσύνη, για παράδειγμα, θα μπορούσε να αυξήσει τη νομισματική αποτελεσματικότητα.

Όσον αφορά το δεύτερο σημείο, ωστόσο, οι επιπτώσεις είναι πιο σαφείς. Το χρονοδιάγραμμα οκτώ αιώνων υποδηλώνει ότι τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια που είδαμε στις αρχές του 21ου αιώνα ήταν μια ελαφρώς υπερβολική απόκλιση από την τάση. Επομένως, δεν θα πρέπει να αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι τα μακροπρόθεσμα επιτόκια έχουν διορθωθεί προς τα πάνω, ιδίως δεδομένου ότι το βραχυπρόθεσμο «ουδέτερο» επιτόκιο έχει πιθανότατα αυξηθεί.