Τι μπορούμε να μάθουμε από το πιο επικερδές πείραμα μεταρρυθμίσεων στον κόσμο

Φανταστείτε μια πολιτική που προσθέτει 1% του ΑΕΠ ετησίως στους δημοσιονομικούς πόρους μιας μεγάλης, προηγμένης οικονομίας. Αυτή η πολιτική λειτουργεί ως δια μαγείας. Τα χρήματα εμφανίζονται από το πουθενά, χωρίς αύξηση των φόρων, χωρίς περικοπές στις δαπάνες, χωρίς πώληση περιουσιακών στοιχείων και χωρίς χρέος προς αποπληρωμή. Μια τέτοια πολιτική θα είχε μεγάλη απήχηση σε κυβερνήσεις με περιορισμένα ταμειακά διαθέσιμα σε όλο τον κόσμο και είναι σίγουρα πολύ καλή για να είναι αληθινή. Παρ’ όλα αυτά, υπάρχει. Κάποια ιδέα;

Η απάντηση είναι η μεταρρύθμιση του 2014 στο Κρατικό Επενδυτικό Ταμείο Συντάξεων της Ιαπωνίας (GPIF), η μεγαλύτερη δεξαμενή συνταξιοδοτικών αποταμιεύσεων στον κόσμο, η οποία αναλαμβάνει κάποιο συναλλαγματικό και μετοχικό κίνδυνο.

Με πρωτοβουλία του πρώην πρωθυπουργού Σίνζο Άμπε, η μεταρρύθμιση του 2014 μετέτρεψε το GPIF από ένα χαρτοφυλάκιο σε μεγάλο βαθμό εγχώριο, με 60% σε ιαπωνικά κρατικά ομόλογα, σε ένα χαρτοφυλάκιο που αποτελείται κατά 50% από μετοχές και κατά 50% από διεθνείς τίτλους. Σύμφωνα με τους Στέφεν Γιεν και Τζοάνα Φρέιρε της Eurizon SLJ Capital, το χαρτοφυλάκιο αυξήθηκε από 137 τρισ. γιεν το 2014 σε 226 τρισ. γιεν σήμερα, σε σύγκριση με τα 168 τρισ. γιεν στα οποία θα βρισκόταν τώρα αν το ταμείο το είχε διατηρήσει αμετάβλητο. Η επιπλέον απόδοση ανέρχεται σε περίπου 10% του ΑΕΠ της Ιαπωνίας, ή 370 δισ. δολάρια, γεγονός που την καθιστά πιθανότητα την πιο επικερδή αναθεώρηση κατανομής περιουσιακών στοιχείων στην ιστορία.

Το χαρτοφυλάκιο έχει επωφεληθεί φυσικά από το αδύναμο γιεν το οποίο έπεσε από περίπου 100 ανά δολάριο σε περίπου 150 κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου, αλλά αυτό αποτελεί και το νόημα της ανάληψης συναλλαγματικού κινδύνου και όχι ένα προϊόν τύχης. Μια περίοδος κακών αποδόσεων των περιουσιακών στοιχείων θα μπορούσε να εξαλείψει κάποια από τα κέρδη. Πρόκειται, ωστόσο, για ένα πείραμα πολιτικής που ο κόσμος θα πρέπει να μελετήσει.

Ακολουθούν έξι διδάγματα.

Πρώτον, η Ιαπωνία έχει λόγους να ευγνωμονεί στον Άμπε, ο οποίος ήταν πρωθυπουργός από το 2012 έως το 2020 πριν από τη δολοφονία του το 2022. Οι πολιτικοί του αντίπαλοι επιτέθηκαν στη μεταρρύθμιση του GPIF, χαρακτηρίζοντάς τη “κερδοσκοπία με τις συνταξιοδοτικές αποταμιεύσεις του κοινού”, αλλά ο Άμπε και οι σύμβουλοί του έδειξαν ηγετική ικανότητα, ξεπερνώντας περιόδους κακής δημοσιότητας όταν η αξία του ταμείου έπεφτε. Η μεταρρύθμιση του GPIF μπορεί να μην είναι η μεγαλύτερη κληρονομιά του, αλλά είναι μια κληρονομιά για την οποία μπορεί να είναι υπερήφανος.

Δεύτερον, υπογραμμίζει τη σημασία της εξέτασης του καθαρού και όχι του ακαθάριστου δημόσιου χρέους. Ως γνωστόν, η Ιαπωνία έχει το μεγαλύτερο ακαθάριστο δημόσιο χρέος στον κόσμο με 252% του ΑΕΠ. Το καθαρό δημόσιο χρέος της ανέρχεται στο 158% του ΑΕΠ, με τα περιουσιακά στοιχεία του GPIF να καλύπτουν ένα μεγάλο μέρος της διαφοράς. Φανταστείτε μια εναλλακτική μεταρρύθμιση το 2014 η οποία θα χρησιμοποιούσε τα χρήματα του GPIF για την ακύρωση κρατικών ομολόγων. Σε αυτήν την περίπτωση το ακαθάριστο χρέος θα είχε μειωθεί, αλλά η Ιαπωνία θα είχε χάσει τις υπερβάλλουσες αποδόσεις από το επενδυτικό χαρτοφυλάκιο και το καθαρό χρέος θα ήταν τώρα υψηλότερο κατά 10 ποσοστιαίες μονάδες.

Τρίτον, η στροφή του GPIF δείχνει έναν διαφορετικό τρόπο σκέψης για τα δημόσια οικονομικά. Κατά μία έννοια, μια κυβέρνηση είναι σαν το απόλυτο fund διαχείρισης πανεπιστημιακών δωρεών ή η απόλυτη ασφαλιστική εταιρεία: έχει σχεδιαστεί για να υπάρχει για πάντα, έχει μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις προς τους μελλοντικούς συνταξιούχους και μια τεράστια ικανότητα απορρόφησης κινδύνου.

Η κυβέρνηση μπορεί να επενδύσει σε περιουσιακά στοιχεία του δημόσιου τομέα που θα αποφέρουν μελλοντικές φορολογικές αποδόσεις, όπως η εκπαίδευση και οι δρόμοι, αλλά μπορεί να επενδύσει και σε περιουσιακά στοιχεία του ιδιωτικού τομέα. Σε συνθήκες όπου ο ιδιωτικός τομέας διψά για ασφαλή περιουσιακά στοιχεία, όπως τα κρατικά ομόλογα, και είναι πρόθυμος να τα αγοράσει με πολύ χαμηλά επιτόκια, μπορεί να έχει νόημα να εκδώσει περισσότερα, να αυξήσει τη μόχλευση του δημόσιου τομέα και να επενδύσει για υψηλότερη απόδοση. Οι Γιεν και Φρέιρε προτείνουν ότι το καταπιστευματικό ταμείο κοινωνικής ασφάλισης των ΗΠΑ, το οποίο επί του παρόντος είναι μια λογιστική οντότητα που επενδύει μόνο σε ειδικά ομόλογα του αμερικανικού δημοσίου, θα πρέπει να ακολουθήσει το δρόμο του GPIF και να επενδύσει και σε άλλα περιουσιακά στοιχεία.

Τέταρτον, η μεταρρύθμιση του GPIF ήταν σχετικά συντηρητική. Η μετατόπιση του χαρτοφυλακίου έγινε συνειδητά, με προσοχή στον κίνδυνο, διαχείριση των περιουσιακών στοιχείων από επαγγελματίες και τους πολιτικούς να έχουν κρατηθεί σε απόσταση ασφαλείας. Αυτό αποτελεί μια καταθλιπτική αντίθεση με ένα οικονομικά παρόμοιο σύστημα στο Ηνωμένο Βασίλειο, με το οποίο οι τοπικές κυβερνήσεις προσπάθησαν να διορθώσουν την έλλειψη φορολογικών εσόδων δανειζόμενες δισεκατομμύρια λίρες από την κεντρική κυβέρνηση και επενδύοντας τα ποσά σε εμπορικά ακίνητα και άλλα περιουσιακά στοιχεία. Ορισμένες όπως το Θούροκ, το Γουόκινγκ και το Γουόρινγκτον, έχουν περιέλθει σε βαθιά οικονομικά προβλήματα. Η συνετή χρήση του ισολογισμού του κράτους για τη χρηματοδότηση των μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων με τη χρήση μακροπρόθεσμων περιουσιακών στοιχείων θα είναι πάντα εύκολο να συγχέεται με την κερδοσκοπία για τη διατήρηση των βραχυπρόθεσμων φορολογικών συντελεστών σε χαμηλά επίπεδα

Πέμπτον, η μετατόπιση του GPIF θα μπορούσε να εφαρμοστεί και σε άλλα funds περιουσιακών στοιχείων. Για παράδειγμα, η Ιαπωνία είναι μία από τις πολλές ασιατικές χώρες που διατηρεί συναλλαγματικά αποθέματα πολύ μεγαλύτερα από ό,τι χρειάζεται. Εάν το Τόκιο δεν θέλει να εκμεταλλευτεί το αδύναμο γιεν για να πουλήσει μερικά δολάρια και να αποπληρώσει ένα μέρος του χρέους -κάτι που θα ήταν αρκετά λογικό- τότε θα μπορούσε να μετατοπίσει μέρος αυτών των αποθεμάτων και σε μετοχές, ή να τα παραδώσει εξ ολοκλήρου στο GPIF. Ο τρόπος με τον οποίο το Χονγκ Κονγκ χειρίζεται το επενδυτικό τμήμα του Ταμείου Συναλλάγματος είναι ένα ενδιαφέρον παράδειγμα.

Τέλος, υπάρχει λόγος να γίνει αυτού του είδους η μεταρρύθμιση νωρίς. Όχι μόνο οι παροχές που συσσωρεύονται και οι κίνδυνοι είναι πιο εύκολα διαχειρίσιμοι με την πάροδο του χρόνου, αλλά ο κόσμος συνεχίζει να γερνάει και η ζήτηση για περιουσιακά στοιχεία που πληρώνουν συντάξεις αυξάνεται παράλληλα με αυτό. Η επάνοδος του πληθωρισμού έχει κάνει τους πάντες να αισθάνονται καλύτερα για τις αποδόσεις, αλλά δεν υπάρχουν πολλές ενδείξεις ότι τα πραγματικά επιτόκια -μετά τον πληθωρισμό- έχουν κινηθεί σταθερά υψηλότερα.

Στα χρηματοοικονομικά δεν υφίσταται ποτέ δωρεάν γεύμα. Η απόδοση συνοδεύεται πάντα από κίνδυνο. Αλλά καθώς οι κοινωνίες που γερνούν αντιμετωπίζουν ένα αυξανόμενο δημοσιονομικό βάρος, η επιτυχία της μεταρρύθμισης του GPIF του Άμπε δείχνει το πλεονέκτημα που έχει για τις κυβερνήσεις να σκέφτονται λιγότερο σαν οφειλέτες που αγωνίζονται να πληρώσουν τους λογαριασμούς και περισσότερο σαν επενδυτές με μεγάλες υποχρεώσεις, μεγάλους ισολογισμούς και πολύ μεγάλο χρονικό ορίζοντα.