Αντρέα Ορσέλ: Το «παραθυράκι» που του επιτρέπει να χτίζει μερίδιο στην Commerzbank

Ο Αντρέα Ορσέλ κατέπληξε τη Γερμανία την περασμένη εβδομάδα αυξάνοντας το μερίδιο της UniCredit στην Commerzbank από 9% σε 21% σε έναν ελιγμό, που θύμισε τακτικές που ακολουθούνταν σε εχθρικές μάχες εξαγοράς πριν από περισσότερο από μια δεκαετία.

Επαναφέρει στη μνήμη περιπτώσεις, όπως αυτή της Porsche και της Schaeffler Group οι οποίοι έχτισαν με μεγάλη μυστικότητα μερίδια στα γερμανικά blue-chips Volkswagen και Continental το 2008. Τότε βέβαια, δεν υπήρχε νομική υποχρέωση για μία εταιρεία να αποκαλύπτει θέσεις που δημιουργήθηκαν μέσω παράγωγων μέσων τα οποία εγγυώνταν την πρόσβαση σε μετοχές μόνο σε μεταγενέστερο χρόνο.

Το συγκεκριμένο κενό στους κανόνες έχει έκτοτε κλείσει, καθιστώντας πολύ δύσκολη έως αδύνατη τη δημιουργία μυστικών στοιχημάτων μεγάλης κλίμακας.

Οι κινήσεις του Αντρέα Ορσέλ

Ωστόσο, όπως αναφέρουν οι Financial Times, για τον Orcel , έναν πρώην τραπεζίτη ειδικό σε συγχωνεύσεις και εξαγορές και νυν διευθύνοντα σύμβουλο της UniCredit, οι αυστηρότεροι κανόνες γνωστοποίησης για χρηματοοικονομικά παράγωγα παρουσίασαν μια διαφορετική ευκαιρία: η UniCredit μπόρεσε να αποκαλύψει μερίδιο 21% εκατό στην Commerzbank ενώ συμμορφώθηκε με κανόνες που, προς παρόν μπλοκάρουν την κατοχή μεριδίου άνω του 10%.

«Μπορεί να πιστεύεις ό,τι θέλεις, αλλά αυτό έγινε πολύ όμορφα», σχολίασε ένας τραπεζίτης με έδρα τη Φρανκφούρτη.

Στουρνάρας για Commerzbank-Unicredit: Δεν είναι πολιτικό θέμα οι τραπεζικές συγχωνεύσεις

Στον πυρήνα της συναλλαγής αυτής βρίσκεται ένα αρμπιτράζ ανάμεσα σε δύο βιβλία με κανόνες.

Οι νόμοι της ευρωζώνης που διέπουν την ιδιοκτησία και τον έλεγχο των τραπεζών σημαίνουν ότι κανείς δεν μπορεί να αγοράσει περισσότερο από το 10% μίας τράπεζας χωρίς πρώτα να λάβει το πράσινο φως από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα.

Αναλυτές εκτιμούν ότι η έγκριση θα μπορούσε να είναι μια τυπική διαδικασία για μία ευρωπαϊκή τράπεζα όπως η UniCredit, η οποία είχε ήδη δηλώσει ότι θα ζητούσε τη συναίνεση της ΕΚΤ μετά την απόκτηση του πρώτου της μεριδίου 9%.

Ωστόσο, η διαδικασία μπορεί να διαρκέσει μήνες, γεγονός που επιτρέπει στους ανταγωνιστές να χτίσουν τις δικές τους θέσεις και στα hedge funds να αποκτήσουν μετοχές και έναν στόχο για να στηρίξουν την άμυνά τους.

Το «παραθυράκι» στους κανόνες

Ωστόσο, η αποδοχή της ΕΚΤ απαιτείται μόνο για να αναλάβει η UniCredit τον έλεγχο των δικαιωμάτων ψήφου που συνδέονται με τις μετοχές της Commerzbank. Οι κανόνες ούτε εμποδίζουν την ιταλική τράπεζα από το να αποκτήσει οικονομική έκθεση στις μετοχές του στόχου εκ των προτέρων ούτε απαγορεύουν την υπογραφή συμβάσεων τώρα για την παραλαβή των μετοχών μετά την έγκριση της κεντρικής τράπεζας.

Όπως εξηγούν οι FT, οι κανόνες γνωστοποίησης για την ιδιοκτησία μετοχών στους νόμους περί χρεογράφων που θεσπίστηκαν μετά τις διαμάχες της Porsche και της Schaeffler έχουν διαφορετική εστίαση: απαιτούν από έναν επενδυτή να αποκαλύψει τη θέση όταν κατέχει — άμεσα ή έμμεσα μέσω παραγώγων — μερίδιο 5% των μετοχών ή όταν φτάσουν σε υψηλότερα  επίπεδα, ένα από τα οποία είναι 20%.

Αυτή η ασυμφωνία επέτρεψε στον Ορσέλ να αποκαλύψει ένα τεράστιο άλμα στο μερίδιο της UniCredit στην Commerzbank, μετατρέποντάς την από έναν επενδυτή μειοψηφίας, στον μοναδικό μεγαλύτερο μέτοχο πάνω από τη γερμανική κυβέρνηση. Η θέση της είναι επίσης αρκετά μεγάλη ώστε να δυσκολεύει τους δυνητικούς ανταγωνιστές να κάνουν μια αντιπροσφορά για τη γερμανική τράπεζα, σε περίπτωση που αποφασίσει να επιδιώξει την εξαγορά.

Τα deals με Barclays και Bank of America

Στον πυρήνα της συναλλαγής βρίσκονται οι συμβάσεις που έχει συνάψει η UniCredit με την Barclays και την Bank of America, σύμφωνα με αποκαλύψεις δικαιωμάτων ψήφου και τραπεζίτες που γνωρίζουν τις συμφωνίες.

Και οι δύο επενδυτικές τράπεζες συνήψαν τις λεγόμενες συμφωνίες ανταλλαγής συνολικής απόδοσης με την UniCredit, δεσμεύοντας στην πραγματικότητα να αναπαράγουν την οικονομική απόδοση της μετοχής της Commerzbank. Εάν οι μετοχές του γερμανικού δανειστή ανέβουν ή η τράπεζα καταβάλει το μέρισμά της, οι αντισυμβαλλόμενοι θα πληρώσουν τη μεταβολή της αξίας στην UniCredit. Εάν η μετοχή πέσει, η UniCredit πρέπει να καλύψει τη διαφορά.

Η Barclays και η BofA δεσμεύτηκαν επίσης να παραδώσουν φυσικά τις μετοχές της Commerzbank στην UniCredit αργότερα, εάν ο Ιταλός δανειστής εξακολουθεί να τις θέλει.

Το μεγάλος κέρδος για τον Αντρέα Ορσέλ

Τέσσερα άτομα που γνωρίζουν τη συμφωνία λένε στους FT ότι οι δύο επενδυτικές τράπεζες θα αποκομίσουν 12 εκατ. ευρώ σε προμήθειες και άλλα έσοδα από τη συναλλαγή αυτή, η οποία έχει πλασματική αξία 2,3 δισ. ευρώ. Τα έσοδα που πρόκειται να λάβει κάθε τράπεζα θα μπορούσαν να ανέλθουν στα 40-50 εκατ. ευρώ εάν τα συμβόλαια επεκταθούν πέραν του 2026 ή τροποποιηθούν με άλλο τρόπο, ανέφεραν.

Άτομα που γνωρίζουν τη σκέψη της UniCredit είπαν ότι οι χρεώσεις ήταν «πολύ χαμηλότερες», χωρίς να αναφέρουν περισσότερες λεπτομέρειες.

«Από μόνη της, μια ανταλλαγή συνολικής απόδοσης δεν είναι μια πολύ περίπλοκη συναλλαγή και είναι σχετικά απλή από τεχνική άποψη», δήλωσε ο πρώην ανώτερος έμπορος παραγώγων της Deutsche Bank, Pius Sprenger.

Αλλά «η εφαρμογή του σε τόσο μεγάλη κλίμακα όπως στην περίπτωση της Commerzbank απαιτούσε μεγάλη αποφασιστικότητα», δήλωσε ο Thomas Schweppe, πρώην τραπεζίτης M&A της Goldman Sachs και ιδρυτής της συμβουλευτικής μπουτίκ επενδυτών 7Square με έδρα τη Φρανκφούρτη.

Πίσω στο 2023

Οι προετοιμασίες για την απόκτηση της γερμανικής τράπεζας ξεκίνησαν το 2023, όταν ο Ιταλός δανειστής δημιούργησε σιωπηλά ένα άμεσο μερίδιο λίγο κάτω από το 3%, ανέφεραν πηγές στους FT, δηλαδή κάτω από το πρώτο μαξιλαράκι για το οποίο οι αρχές επιβάλλουν τη γνωστοποίησή του.

Τον Αύγουστο του 2024, όταν άρχισαν να κυκλοφορούν φήμες ότι η γερμανική κυβέρνηση μπορεί σύντομα να αρχίσει να πουλάει το μερίδιο του 16,5%, η UniCredit απέκτησε άλλο 1,7% μέσω μιας πολύ μικρότερης συνολικής ανταλλαγής απόδοσης, εξακολουθώντας να βρίσκεται κάτω από το όριο του 5%.

Στη συνέχεια, τη νύχτα της 10ης Σεπτεμβρίου, η ιταλική τράπεζα αγόρασε άλλο 4,5 %, ξεπερνώντας το όριο γνωστοποίησης του 5% για πρώτη φορά και στη συνέχεια αποκαλύπτοντας τη θέση της στο 9%. Μέχρι τις 23 Σεπτεμβρίου, είχε μετατρέψει την αρχική, μικρότερη ανταλλαγή συνολικής απόδοσης σε μετοχές.

Την ίδια ημέρα, η UniCredit εισήγαγε δύο πολύ μεγαλύτερες συνολικές ανταλλαγές αποδόσεων, που σχετίζονται με μερίδια 5 τοις εκατό και 6,53 τοις εκατό, που θα λήξουν το 2026. Μια περίοδος άσκησης δύο ετών — πολύ μεγαλύτερη από το αναμενόμενο χρονικό πλαίσιο έξι έως 12 μηνών για απόκτηση ρυθμιστικής έγκρισης — δείχνει ότι η ιταλική τράπεζα είναι «υπομονετική», είπε μία από της πηγές.

Η UniCredit διαπραγματεύτηκε τα παράγωγα χωρίς εξωτερικούς συμβούλους, βασιζόμενη στην εσωτερική τεχνογνωσία, είπαν άτομα με γνώση της κατάστασης.

Ο διαπραγματευτής στο πλευρό του Αντρέα Ορσέλ

Επικεφαλής της ομάδας πωλήσεων και διαπραγμάτευσης μετοχών και πιστώσεων της UniCredit είναι ο ειδικός σε παράγωγα Salvatore “Chicco” Di Stasi, ο οποίος εντάχθηκε από την UBS πέρυσι και στο παρελθόν εργάστηκε στην Goldman Sachs.

«Έχει κάτι που δεν βρίσκεις [συχνά] σε μια μεγάλη εμπορική τράπεζα, ούτε στη UniCredit . . . Είναι πολύ, πολύ δημιουργικός όσον αφορά τη δόμηση», είπε ένας πρώην συνάδελφος.

Οι ανταλλαγές συνολικής απόδοσης μπορεί να συνοδεύονται από κινδύνους. Κατά τη διάρκεια της χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2008, οι μεγάλες μειώσεις στις μετοχές της VW και της Continental άφησαν την Porsche και τον Όμιλο Schaeffler εκτεθειμένες σε τεράστιες απώλειες όταν τα μερίδια παραγώγων τους έχασαν δισεκατομμύρια ευρώ σε αξία.

Η ντρίμπλα του Αντρέα Ορσέλ

Ο Ορσέλ κατάφερε να εξαλείψει και αυτόν τον κίνδυνο με ένα άλλο επίπεδο χρηματοοικονομικής μηχανικής, είπαν άνθρωποι που είναι εξοικειωμένοι με τη συναλλαγή. Χρησιμοποιεί ένα λεγόμενο ανάχωμα για να αντισταθμίσει τη θέση της Commerzbank έναντι της πτώσης των τιμών της μετοχής, ενώ παράλληλα παραιτείται από μεγάλα τμήματα της ανοδικής πορείας.

Η δομή — που αποτελείται από αντίθετα δικαιώματα αγοράς και πώλησης — στην πραγματικότητα κλειδώνει την τιμή της μετοχής της Commerzbank της περασμένης εβδομάδας.

Η προσεκτική δημιουργία μεριδίων χρησίμευσε για να υπογραμμίσει τη σοβαρότητα του Ορσέλ να αποκτήσει τον έλεγχο της Commerzbank παρά την πολιτική αντίθεση.