H άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων της ευρωζώνης εκτός Γερμανίας είναι αδικαιολόγητη

Οι αποδόσεις των μακροχρόνιων ομολόγων στην Ευρωζώνη αυξήθηκαν απότομα λόγω των δημοσιονομικών μέτρων «ό,τι χρειαστεί» που παρουσίασε ο εν αναμονή καγκελάριος της Γερμανίας, Φρίντριχ Μερτς, στις 4 Μαρτίου. Η απόδοση του 10ετούς ομολόγου αναφοράς εκτοξεύτηκε κατά περίπου 0,25 ποσοστιαίες μονάδες από τότε.

Το sell-off δικαιολογείται από τα θεμελιώδη μεγέθη, δεδομένων των προσδοκιών για σημαντικά ισχυρότερη οικονομική ανάπτυξη και έκδοση κρατικών ομολόγων. Αυτό δεν ισχύει αλλού στην περιοχή, όπου παρόμοια κλιμακούμενα μέτρα δαπανών που χρηματοδοτούνται από το χρέος δεν είναι στα σκαριά.

Τα ευπρόσδεκτα γερμανικά μέτρα κέρδισαν την τελική έγκριση την περασμένη Παρασκευή. Ως εκ τούτου, η θετική μετάδοση από την ισχυρότερη γερμανική ανάπτυξη στην υπόλοιπη περιοχή είναι πιθανό να είναι μέτρια και δυνητικά κινδυνεύει ακόμη και να αντισταθμιστεί περισσότερο από την απότομη άνοδο των αποδόσεων των ομολόγων. Οι αυξανόμενες αποδόσεις των ομολόγων ανεβάζουν επίσης το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους των κυβερνήσεων, αυξάνοντας τις προκλήσεις για τα κράτη μέλη που χρειάζονται δημοσιονομική εξυγίανση.

Αξίζει επίσης να σημειωθεί ότι οι αποδόσεις των ομολόγων της ζώνης του ευρώ είναι πλέον γύρω από τα επίπεδα που επικρατούσαν τον περασμένο Ιούνιο, λίγο πριν η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα ξεκινήσει τον τρέχοντα κύκλο χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής, που έχει οδηγήσει πλέον σε περικοπές 1,50 ποσοστιαίας μονάδας στο βασικό της επιτόκιο καταθέσεων. Επομένως, υπάρχει το επιχείρημα ότι τα κράτη μέλη της ζώνης του ευρώ, εκτός Γερμανίας, βιώνουν μια «αδικαιολόγητη» αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων. Οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων αναφοράς στη Γαλλία, την Ιταλία και την Ισπανία έχουν αυξηθεί κατά περίπου 0,25 ποσοστιαίες μονάδες από την ανακοίνωση των γερμανικών μέτρων.

Η εργαλειοθήκη της ΕΚΤ έχει επεκταθεί από την κρίση χρέους της ζώνης του ευρώ για να ασχοληθεί κυρίως με την αδικαιολόγητη διεύρυνση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων του ευρώ σε σχέση με τα γερμανικά σημεία αναφοράς, ιδίως με τα προγράμματα Οριστικών Νομισματικών Συναλλαγών και Μέσα Προστασίας Μεταφοράς. Κανένα εργαλείο δεν έχει χρησιμοποιηθεί, αλλά δεν υπάρχει αμφιβολία για την αποτελεσματικότητά τους.

Το OMT είναι το σχέδιο του 2012 για την αγορά κρατικών ομολόγων σε δυνητικά απεριόριστα ποσά, εάν χρειαστεί. Ήταν η παράδοση της υπόσχεσης του Μάριο Ντράγκι τον Ιούλιο του 2012 να κάνει «ό,τι χρειάζεται» για να διατηρήσει το ευρώ ως τότε πρόεδρος της ΕΚΤ. Το TPI, που εισήχθη τον Ιούλιο του 2022 σε αυτό που η Κριστίν Λαγκάρντ, η διάδοχός του, αποκάλεσε «ιστορική στιγμή», σηματοδότησε μια περαιτέρω προσθήκη στην αντιμετώπιση της άτακτης δυναμικής της αγοράς. Επιτρέπει στην ΕΚΤ να αγοράζει τα ομόλογα μιας χώρας της Ευρωζώνης εάν υποφέρει από αύξηση του κόστους δανεισμού της πέρα ​​από το επίπεδο που δικαιολογείται από τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη.

Θεωρητικά, το TPI θα μπορούσε να ενεργοποιηθεί για να αντιμετωπίσει την πρόσφατη αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων σε κράτη μέλη εκτός Γερμανίας, αλλά αυτό φαίνεται τόσο απίθανο όσο και μη βέλτιστο. Το TPI είναι ευρέως κατανοητό ότι είναι ένα εργαλείο για την αντιμετώπιση της άτακτης εξάπλωσης κινήσεων σε δικαιοδοσίες υπό πίεση της αγοράς και συνοδεύεται από την προϋπόθεση του σεβασμού των ευρωπαϊκών δημοσιονομικών κανόνων. Η χρήση του εργαλείου εκτός αυτού του πλαισίου μπορεί να οδηγήσει σε σύγχυση της αγοράς.

Και περαιτέρω μειώσεις επιτοκίων θα μπορούσαν να αποδειχθούν αμβλύ εργαλείο, εάν τέτοιες κινήσεις απλώς ενίσχυαν την καμπύλη απόδοσης των γερμανικών ομολόγων, διευρύνοντας το χάσμα μεταξύ βραχύτερων και μεγαλύτερων επιτοκίων. Ομοίως, αν οι μειώσεις των επιτοκίων ενισχύσουν περισσότερο την καμπύλη αποδόσεων αυξάνοντας τις προσδοκίες για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό στη Γερμανία.

Επομένως, υπάρχει περίπτωση να δημιουργηθεί ένα εργαλείο για την αντιμετώπιση μιας αδικαιολόγητης αύξησης των αποδόσεων των μακροχρόνιων ομολόγων της ζώνης του ευρώ, η οποία καθοδηγείται από την de facto άγκυρα για αυτήν την αγορά, τα Bunds.

Η παύση της λεγόμενης ποσοτικής σύσφιγξης —η χαλάρωση του μακροχρόνιου προγράμματος αγοράς ομολόγων για μείωση του κόστους δανεισμού προκειμένου να τονωθεί η οικονομία— θα μπορούσε να σηματοδοτήσει ένα πρώτο βήμα. Αυτό θα μπορούσε να μειώσει τις ανοδικές πιέσεις στα ασφάλιστρα που τοποθετούνται σε πιο μακροπρόθεσμα ομόλογα σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ σε σχέση με το βραχυπρόθεσμο χρέος.

Σε μια ομιλία του μέλους του εκτελεστικού συμβουλίου της ΕΚΤ, Piero Cipollone, τον περασμένο μήνα συζητήθηκε η σωστή ισορροπία για τον ισολογισμό της ΕΚΤ και οι επιπτώσεις της στη νομισματική πολιτική. Ανέφερε στοιχεία έρευνας που υποδηλώνουν τη δυνατότητα για μεγαλύτερο αντίκτυπο από το QT στην Ισπανία και την Ιταλία, σε σύγκριση με τη Γαλλία και τη Γερμανία, στην άνοδο των αποδόσεων των ομολόγων . Εάν είναι ακριβής, αυτή η ασυμμετρία προσφέρει μια περίπτωση για παύση του QT.

Μια ακόμα οδός για την ΕΚΤ περιλαμβάνει το έκτακτο πρόγραμμα αγοράς στοιχείων ενεργητικού λόγω πανδημίας (PEPP), ένα προσωρινό πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων για αγορές τίτλων του ιδιωτικού και του δημόσιου τομέα για να αντισταθμίσει το σοκ της επιδημίας του Covid-19 το 2020. Η ΕΚΤ αφήνει αυτές τις αγορές να «εξαντληθούν», όχι να επανεπενδύει τα έσοδα από τα ομόλογα που λήγουν. Η κεντρική τράπεζα έχει πει ότι αυτή η διαδικασία θα γίνει «για να αποφευχθεί η παρέμβαση στην κατάλληλη νομισματική στάση». Ίσως είναι καιρός να το σκεφτούμε αυτό, τουλάχιστον να «παγώσει» ο τερματισμός του PEPP εκτός Γερμανίας.